Vauthier: “Lo del BP21 incrementó el valor de recupero esperado por los acreedores de la Nación”

vauthier martin


Entrevista a Martín Vauthier Director de EcoGo

 

Tras una semana difícil en materia financiera, con la frustrada postergación del vencimiento del BP21 y el fallido canje del AF20, en los próximos días el Ejecutivo enfrentará varios eventos importantes: por primera vez desde el cambio de Gobierno, llegará al país una misión del FMI; habrá un abultado vencimiento; y arranca el proceso de renegociación de la deuda soberana, tras la sanción de la ley de reestructuración que le dio el Senado el miércoles pasado.

 

El Economista dialogó con Martín Vauthier, director del estudio EcoGo y profesor de la maestría en finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, que señala que la decisión de pago del gobernador bonaerense parece confirmar la percepción de los acreedores, tornando menos creíble la amenaza de un impago e incrementando el valor de recupero esperado por los bonistas.

 

¿Qué expectativas hay sobre la negociación de la deuda soberana? El cronograma contempla que los acreedores tendrán sólo diez días para analizar la propuesta…

El cronograma efectivamente luce muy rígido, sobre todo teniendo en cuenta que no se conocen mayores precisiones ni sobre la propuesta (que determinará el flujo de los nuevos bonos) ni sobre el programa económico que se encontrará detrás (y del cual va a depender la tasa de descuento de los instrumentos que se ofrezcan). Resulta fundamental que la operación avance en forma rápida y que la oferta sea atractiva para los bonistas (precio esperado de mercado de los nuevos instrumentos por encima del precio de los bonos a canjear), de modo de concluir en forma exitosa el proceso de reestructuración, condición necesaria para bajar el riesgo país y recuperar la demanda de dinero. A su vez, una mejora en las expectativas resulta una condición necesaria para que la economía pueda finalmente ponerse en marcha y la inflación inicie un sendero decreciente sin recurrir al ancla cambiaria o tarifaria.

 

¿Qué dejó la fallida negociación de Kicillof con los acreedores del BP21 y cómo podría incidir en la reestructuración de la deuda de la Nación?

A mi juicio, la decisión final de Kicillof fue correcta, dada la imposibilidad de predecir el impacto que el default de un bono con legislación extranjera hubiera tenido tanto sobre los prospectos a futuro de la provincia de Buenos Aires como sobre el proceso de renegociación de la Nación. No obstante, constituyó un recordatorio de la imposibilidad de avanzar en el actual contexto con propuestas muy agresivas, teniendo en cuenta que el mercado incorpora en sus incentivos los altos costos que un default conllevaría para la política, dilatando en el tiempo la baja en el riesgo país y la recuperación de la demanda de dinero que la Argentina requiere para volver a crecer y comenzar a bajar la inflación en forma sostenida. A diferencia del canje de 2005, cuando los superávits gemelos y los elevados precios de commodities brindaban margen de maniobra a la política económica, hoy se requiere un programa económico consistente para estabilizar la macroeconomía en el corto plazo, retomar la senda del crecimiento y comenzar a revertir el deterioro en la situación social que se evidenció en los últimos dos años. Asimismo, un mundo de tasa cero como el actual reduce el costo de oportunidad de los acreedores y les brinda una mayor ventana temporal para lograr mejores condiciones de pago. El incumplimiento en los términos de un instrumento con ley extranjera podría activar litigios en el exterior por parte de los acreedores, lo que complicaría significativamente el proceso de reestructuración y dilataría en el tiempo la vuelta a los mercados de la Argentina. Vale recordar que la renegociación de la deuda es condición necesaria, como parte de un programa macroeconómico integral, para bajar el riesgo país y recuperar la demanda de dinero, sin lo cual la Argentina no tiene margen para volver a crecer y comenzar a bajar la inflación en forma sostenida. De esta manera, la decisión del gobernador bonaerense parece confirmar esta percepción de los acreedores sobre los altos costos que un default impondría tanto a la Nación como a la provincia de Buenos Aires, convalidando la expectativa y tornando menos creíble la amenaza de un impago, incrementando el valor de recupero esperado por los bonistas.

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Este jueves habrá un vencimiento del AF20, que el Gobierno no logró canjear la semana pasada por la bajísima adhesión (10%). Los economistas alertaron por posible emisión para pagar. En busca de fondos, entre hoy y mañana licitará bonos del Tesoro para pagar. ¿Cómo ve este escenario?

Mientras no se logre bajar el riesgo país y recuperar la demanda de dinero, el Tesoro enfrentará desafíos para continuar refinanciando la deuda en moneda local. La operación anunciada el viernes luce más atractiva que la primera, donde las relaciones de canje ofrecidas derivaron en una participación muy baja, además de que al tratarse de una licitación y no de un canje queda habilitada la posibilidad de que ingresen otros inversores. Resultará fundamental también brindar reaseguros a los tenedores del AF20 que opten por participar de que no se va a proceder a un nuevo reperfilamiento en caso de obtener un bajo porcentaje de adhesión. Para lograr altos niveles de refinanciación hacia adelante, se requiere una recuperación en la demanda de activos en pesos (más allá del sostén artificial que resulta el cepo), que permita reducir las necesidades de emisión monetaria. A su vez, una demanda de dinero más sólida permitiría absorber una mayor oferta monetaria sin filtrarse a la brecha cambiaria o a la inflación.

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Desde hace más de dos meses se viene observando una importante emisión del BCRA y este mes la estacionalidad tira hacia abajo la demanda de dinero. ¿Qué prevé al respecto?

En un contexto de elevada incertidumbre y sin precisiones sobre la renegociación de la deuda, el evento “bisagra” de corto plazo requerido para normalizar los indicadores financieros y brindar margen de maniobra al resto de la política económica, la política monetaria debe extremar la prudencia para convertirse en un seguro que permita transitar el “mientras tanto” y apuntar a minimizar costos frente a eventuales shocks negativos (como las idas y vueltas en torno al pago del BP21) que puedan ir ocurriendo. La baja en la estacionalidad de la demanda de dinero debe ser encarada también con cautela, sobre todo teniendo en cuenta que el BCRA en varias ocasiones en los últimos años aceleró la baja de tasas durante el período y terminó generando una reacción del tipo de cambio.

 

¿Cómo ve la rápida baja de tasas que está llevando adelante Pesce? ¿Hay margen para seguir ese sendero?

Si no se recupera la demanda de dinero, no hay margen para continuar bajando las tasas en el corto plazo. Actualmente, las tasas pasivas ya se encuentran en un delicado equilibrio frente a las expectativas de inflación, con riesgo de transformarse en negativas frente a nuevas bajas nominales o bien una aceleración de corto plazo en la dinámica de precios. Asimismo, y más allá de que en parte la expansión de la base monetaria en los últimos días está vinculada a cuestiones regulatorias, no luce prudente convalidar una suba de magnitud en los agregados monetarios de cara a la incertidumbre por los abultados vencimientos de deuda en pesos que se esperan para las próximas semanas.

 

En cuanto al PIB, ¿qué estima para este año?

En un escenario donde la renegociación de la deuda concluya en forma exitosa, nuestras proyecciones apuntan a una caída de 1,6%, explicada por el arrastre estadístico negativo que deja 2019. En este caso, la economía podría comenzar a mostrar crecimiento en la serie desestacionalizada hacia el segundo trimestre del año, en un contexto de mejora en el poder adquisitivo (salarios, jubilaciones y prestaciones sociales creciendo por encima de una inflación en desaceleración) y recuperación del crédito. Por el contrario, si no se lograra concluir en forma exitosa la renegociación de la deuda y ésta se prolongara significativamente en el tiempo, el riesgo país se sostendría en niveles muy elevados, la inflación se aceleraría y el PIB exhibiría una nueva caída a lo largo del año.

 



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