Sin margen para piletazos en la madre de todas las batallas

La renegociación de la deuda


Opinan Zielonka, Persichini, Yarde Buller, Caamaño Gómez, Vauthier, BMB y M. Burzaco

 

El paso en falso del martes tuvo un costado positivo. Ocurrió antes de que comience la negociación grande: la de la deuda en dólares de legislación extranjera. Hay, incluso, algunos que creen que fue una suerte de globo de ensayo para testear el mercado. Si bien Argentina no salió bien parada y pagó costos (reales e intangibles), el contagio hacia esa negociación puede no ser significativo. Más allá de las intenciones, el frustrado intento de Axel Kicillof de postergar el pago del capital del BP21 y el magro resultado del canje del AF20 dejan enseñanzas a futuro para que el gran paso de marzo sea sobre terreno firme. El Economista dialogó con varias voces del mercado para conocer su opinión.

 

Miguel Zielonka Director Asociado de EconViews

 

 

“Lo del BP21 fue muy desprolijo y costó en credibilidad”, dice Zielonka. Sin embargo, dice, “viendo el vaso medio lleno, por suerte aprendimos algo de crisis previas y el Gobierno entiende el costo mayor de todos, que es entrar en default”.

 

“Lo del AF20 fue otra patinada”, describe. “Venían llevando muy bien la renovación de vencimientos en pesos, emitiendo Lebad y canjeando. Está vez me parece que se cebaron y plantearon algo tan fuera de las expectativas que la adhesión fue mucho más baja que la esperada. Creo que van a reabrir el canje en mejores condiciones y a continuar pagando los vencimientos en pesos”, agrega Zielonka.

 

¿Y hacia adelante? “La madre de las batallas es la negociación por los bonos ley extranjera. Si de algo sirvieron estas dos experiencias, el Gobierno debería reconsiderar los plazos del cronograma planteado. Proponer algo sin el suficiente involucramiento de los acreedores y no dar tiempo al análisis o el ida y vuelta forzando el calendario para el 31 de marzo, solo redundará en prórrogas continuas y más pérdida de credibilidad, amén de que generará ruido constante en el mercado”, dice Zielonka ante El Economista.

 

Nery Persichini GMA Capital

 

“Se pueden extraer varias conclusiones de la novela BP21 y AF20”, dice Persichini en diálogo con El Economista.

 

  1. Como Buenos Aires no cumplió su amenaza de default, las próximas amenazas de cesación de pago serán menos creíbles. Aunque evitar el default era la solución menos costosa, haber llevado la situación al límite no será gratuito para la estrategia oficial del ministro de Economía, Martín Guzmán.
  2. La ausencia de un plan serio de fondo complica las negociaciones. Las conversaciones con acreedores no deberían hacerse “a tientas y a ciegas”. Una hoja de ruta clara contribuiría a alinear incentivos y favorecer el entendimiento entre las partes.
  3. También se manifestó el riesgo de las ofertas unilaterales. Tanto en PBA como con el AF20, las propuestas agresivas no tuvieron buena recepción entre los inversores. Debería primar una postura con mayor diálogo y valores más razonables. Por caso, el bono CER+1%, uno de los 4 propuestos para el canje de AF20, no podría cotizar a la paridad ya que un bono similar como el TC21 se negocia al 70% con una TIR de 30%.
  4. Es importante el poder de bloqueo que puede tener un fondo o un pequeño grupo de inversores para llevar adelante un acuerdo que requiere el 75% de aceptación de la serie.
  5. La estructura legal es clave. BP21, emitido en 2011, no posee cláusulas agregadas (como los globales o bonos emitidos por María Eugenia Vidal), por lo que cualquier negociación en Buenos Aires hacia adelante demandará la aceptación del 75% de los tenedores (incluyendo los que acaban de decir “no”).
  6. El Gobierno debería tomar nota y negociar bonos globales con Cláusula de Acción Colectiva (CAC) agregadas para evitar bloqueos en series de títulos como los Discount y Par de 2005 y 2010 (condiciones similares a BP21).
  7. Rollear bonos en pesos no es tan sencillo como hacerlo con Lecap. AF20, TC20 y otros títulos similares están mayormente en manos privadas y offshore con elevada atomización. No hay entidades oficiales que faciliten la tarea de adhesión.
  8. A diferencia de BP21, AF20 es ley local. Por lo tanto, el Gobierno tiene mayor discrecionalidad para cambiar las condiciones sin penalidades económicas de corto plazo, aunque con un riesgo no menor en materia reputacional y sobre las valuaciones de la curva en pesos. Esta discrecionalidad para reperfilar deberá ser contrapesada con el riesgo de pagar con emisión monetaria (unos $ 500.000 millones en los próximos 3 meses) en el caso de que los próximos roll-overs generen un bajo nivel de adhesión.
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Adrián Yarde Buller Grupo SBS

 

“Los eventos de los últimos días dejaron algunas conclusiones valiosas de cara a lo que viene”, dice Yarde Buller. “Ante todo, los acontecimientos vinculados a la provincia de Buenos Aires mostraron que el Gobierno priorizó evitar un escenario disruptivo que pudiera tener consecuencias más profundas tanto a nivel provincial como nacional.

 

A su vez, tanto el canje del AF20 como lo que sucedió con el BP21 recordaron la importancia de mantener conversaciones constructivas con los inversores para conocer sus posiciones y poder ofrecer instrumentos que se adecúen a sus demandas”, agregó.

 

Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma

 

“Las enseñanzas son obvias”, dice Caamaño Gómez.

 

  1. No se entra a un negociación en una posición de no negociación. Porque a la larga eso se traduce en debilidad cuando tengás que empezar a negociar.
  2. Las amenazas no creíbles, quedó demostrado, se terminan volviendo en contra.
  3. Primero tenés que tener adentro a los que tienen poder de bloqueo de tu propuesta. Luego al resto.
  4. Hay que hablar con los acreedores. Sondearlos, antes de tirar propuestas que implican quitas. Caso contrario, te vas a enterar de la forma menos auspiciosa de que quitas no están dispuestos a aceptar.
  5. Se negocia con una propuesta de pago y un plan macro que la justifica. Caso contrario, la negociación deriva en un juego de mentira vs verdad, en la que vos tenés las de perder. Con la propuesta y el plan vos empezás a definir el partido.

 

Martín Vauthier Eco Go

 

“En principio, creo que la decisión de honrar el pago y no caer en default fue la correcta, dada la situación a la que se había llegado”, dice Vauthier. “Como enseñanza me parece que deja la necesidad de encarar negociaciones con tiempo y sin improvisación y evitar las demoras (como la que viene ocurriendo con la presentación de la propuesta de la Nación, de la que todavía no se conoce ningún lineamiento). En este punto, me parece fundamental, además, que se den mayores precisiones sobre el programa macroeconómico de consistencia que constituye el sustento de cualquier esquema de administración de pasivos”, agrega ante El Economista.

 

“Por otro lado, me parece que no hay margen para avanzar con propuestas agresivas (como la que intentó inicialmente Buenos Aires o la de los instrumentos ofrecidos en el canje del AF20), en un contexto en el que el mercado evalúa un alto recovery rate en un contexto donde los incentivos del Gobierno, a diferencia de 2005, están alineados en la necesidad de evitar un default y concluir en forma exitosa el proceso de renegociación”, agrega y lo compara con otra instancia histórica: “En 2005, con superávits gemelos, altos precios de commodities y reservas del BCRA creciendo, había margen para extender la negociación en el tiempo y negociar “duro”. Hoy, por el contrario, la reestructuración exitosa constituye una condición necesaria para bajar el riesgo país y recuperar la demanda de dinero, que son a su vez condiciones necesarias para que la economía vuelva a crecer y para que la inflación comience a bajar en forma sostenida”. Hoy, concluye Vauthier, “sin renegociación exitosa de la deuda, no hay margen para ‘poner plata en el bolsillo de la gente’ ni para que el Gobierno pueda construir capital político, por lo que el mercado necesariamente va a rechazar propuestas muy agresivas entendiendo los incentivos de la política”.

 

Bull Market Brokers

 

Desde Bull Market Brokers (BMB), Axel Cardin comparte la siguiente visión: “Creo que fue un primer testeo a ver como el mercado tomaba una quita de capital. Pensemos que dependiendo el instrumento tenías una quita que iba del 10 al 30% del capital y se ampliaba si lo medías por valor
presente. Eso en pesos al mercado (mayoría de tenedores extranjeros) no le gusto. Si no aceptaron una quita que no llegaba al 30%, vemos muy difícil que acepten algo así con la deuda en dólares.. lo cual puede indicar que la reestructuración de la deuda en dólares se dificulte si tiene quitas grandes de capital… otra cosa importante es que no hubo coordinación con los grandes tenedores. Uno esperaría que llamar a un canje con tan poco tiempo de anticipación y plazo para analizar la propuesta era porque estaba apalabrado con algún tenedor grande (Templeton en este caso) cosa que terminó demostrándose que no fue así. La próxima deberían hablar con los fondos y tratar de hacer una oferta con la que estén OK y no mandarse un piletazo como el martes”.

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Sobre el BP21, en particular, Cardin sugiere: “Hay que prestarle mucha atención a lo que publicó ayer Pablo Quirno en Twitter: ojo con la capacidad bloqueadora de grandes tenedores en las emisiones”. Quirno, coequiper de “Toto” Caputo, había dicho: “Hay que ser claros, encarar estas negociaciones de reestructuración sin entender la capacidad de bloqueo que tiene una porción minoritaria de inversores es un error que espero no se cometa a futuro. No hay correlación entre precios actuales de bonos y ‘quita implícita a aceptar’ por el mercado por esta capacidad de bloqueo y menos si no hay problema de solvencia. Hoy quedó claro”. El propio “Toto”, en su casi incógnita cuenta de Twitter, ponderó que Axel Kicillof haya “reculado” y evitado el default.

 

Diego Martínez Burzaco MB Inversiones

 

“La buena (¿?) noticia del chasco de Axel en la provincia y del débil canje del $AF20 es que se acaba la chance de seguir improvisando. O se presenta un plan serio de reestructuración o sustentabilidad fiscal para el canje soberano o será muy doloroso financiera y económicamente”, dijo Martínez Burzaco en Twitter.

 

En diálogo con El Economista, amplió: “Fueron dos reveses importantes, sobre todo el del Bono Dual, cuyo canje era muy desventajoso. Menos mal que pasó ahora y no en una propuesta de canje global. Es un límite claro que le ponen al Gobierno sobre cuan agresiva puede ser una reestructuración. También hay una exigencia sobre qué plan macro y fiscal tenés detrás. Ya no se pueden perder más tiempo y hay que pensar en una propuesta integral”.

 

Un Portfolio Manager, que pide opinar off the record, dice que “faltó hacer la tarea en el BP21”: “Deberían haber sabido que Fidelity tenía esa ‘posición bloqueadora’ y que les podía cantar retruco. Ahora la amenaza de ponerse duros es menos creíble, esto va a afectar tanto a Buenos Aires como a la Nación. Y tampoco le sirve a Buenos Aires que suban demasiado sus bonos porque van a tener que ofrecer algo mejor para que acepten (así como tampoco conviene que los bonos se vayan a paridades superbajas y que compren los buitres)”. Asimismo, sobre el AF20 sentencia: “El problema es que quisieron hacer un canje tomando bono a paridad de mercado (aproximadamente, 85) pero a su vez dando un activo que se espera que cotice bajo la par. Así, la quita de valor actual de la oferta era de entre 20% y 40%, según la opción. Era una oferta mucho menos atractiva que las anteriores licitaciones contra el vencimiento en el cual te pagaban el bono al 100% y luego te ofrecían un activo de bajo rendimiento, pero sólo te comías el potencial golpe de la valuación de las Lebad y no tenías penalidad en la relación de canje. Creo que hicieron una oferta de canje agresiva (con demasiado haircut de valor actual), envalentonados por las últimas licitaciones que habían sido positivas, pero fue justamente esto lo que inflo las paridades de los bonos en pesos y hacen que los acreedores no estén dispuestos a un canje desventajoso. El error del AF20 fue sacar una propuesta agresiva cuando los bonos ya habían subido de precio y sin tenerla hablado con los institucionales grandes de afuera… ni siquiera Templeton entro esta vez”.

 

Hacia adelante, dice: “Supongo que la semana que viene intentarán hacer lo mismo que con las letras que fueron venciendo: pagar el bono 100% y al mismo tiempo salir al mercado con un nuevo instrumento para que renueven los institucionales grandes. Si el Tesoro ofrece un canje atractivo (un dollar linked más largo y con una relación de canje sin quita de capital) podría tener mucha aprobación pero, bueno, tensaron demasiado la cuerda. Hace dos meses estos bonos operaban a paridades de 40%, y en ese momento quizás agarraban, pero hoy ya no. Está claro que era mejor no hacer nada que hacer un canje y sacar apenas 10%, era mejor proceder como antes y hacer una emisión nueva contra el vencimiento del bono”.

 



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