La necesidad de una quita de capital de la deuda

Martín Guzmán riesgos


Por Guido Lorenzo Director Ejecutivo de LCG

 

Los inversores están buscando valor en la deuda argentina y el Gobierno parece tener voluntad de pago. Sin embargo, mostrar en forma confiable que la deuda es sostenible requiere de un haircut en el valor nominal de los títulos.

 

Sucede que en el caso que se extiendan los plazos de pago y se reduzcan la tasa de los cupones de intereses, el ratio de deuda a PIB no cae. Si bien este indicador no es una medida perfecta, es la que mira el mercado para saber si un país tiene o no problemas de solvencia.

 

Incluso en el caso de que se decida avanzar con el pago de los intereses con más títulos, canjeando éstos unos que funcionen como una mezzanine por unos años, eso despejaría el horizonte pero aumentaría el ratio de deuda sobre el PIB.

 

Las exigencias en términos de crecimiento y superávit fiscal van a seguir estando. El problema es que será difícil para Argentina transitar los próximos años con ajuste fiscal, ya no pedido por el FMI sino por exigencia del propio mercado, para que permita hacer roll over de los vencimientos.

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El éxito o no del canje se va a poder medir de acuerdo al exit yield. Creemos que será un valor superior al 12% si Argentina no hace quita de capital.  Simplemente porque si no mejora su solvencia, la baja del rendimiento de los bonos se resistirá a bajar en el tiempo, como es esperable después de una reestructuración, y el refinanciamiento será, al menos, costoso y chocaríamos otra vez con problemas de liquidez en el corto plazo.

 

Argentina debe buscar torcer la trayectoria de la deuda y para ello debe mostrar superávit primario, crecimiento y poder financiarse a tasas más bajas, más normales (400 o 500 puntos de EMBI). Lograr esto último desde el nivel de deuda a PIB en el que se encuentra Argentina es casi imposible. Menos aún con el magro resultado en términos de crecimiento y en la imposibilidad de conjugar crecimiento con superávit fiscal en el corto plazo.

 

Para que una reestructuración sea viable el país deberá ofrecer algo de valor. Si la búsqueda de esto es mantener el principal de los bonos extendiendo el vencimiento y bajando los cupones, el exit yield será alto y hará que la propuesta pierda valor. Si, en cambio, una quita de capital muestra que el país alcanza logra mejorar su situación de solvencia, el exit yield será más alto y tendrá más posibilidad de ofrecer valor en un canje.

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Aún no hay certezas de cuál será la propuesta, el tiempo corre y no hay señales por parte del Gobierno. Hay más de US% 100.000 millones para reestructurar con el mercado, más de US$ 40.000 millones con el FMI y pocos avances. Desde luego que Argentina puede ir pagando con reservas, pero el problema de la transferencia de los dólares del comercio a manos del Tesoro ensucia y deja vulnerable el balance del BCRA. Ya es suficiente con la colocación de los US$ 4.571 millones que se aprobaron en la Ley de Emergencia.

 

Los diversos interlocutores con los que debe hablar el país, los variados intereses de los actores y la falta de agilidad del Ministerio de Economía no nos hacen descartar que exista un escenario en el cual el país llegue a la cesación de pagos. Si esto ocurriera, las opciones son incurrir en un fuerte ajuste fiscal y/o bien recurrir a la emisión monetaria.

 



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