Por Martín Polo Head of Research de Mills Capital
La combinación de endeudamiento en moneda extranjera en un contexto de ajuste de tipo de cambio real disparó el peso de los intereses en el resultado fiscal y en las exportaciones. El elevado costo de financiamiento limita la sustentabilidad de las finanzas públicas y de las cuentas externas obligando a mayor ajuste. La salida de este laberinto es generar credibilidad a partir de un programa económico que tenga como prioridad continuar el sendero de equilibrio fiscal y promover las exportaciones de manera de que la mejora de los fundamentals se apoye en el crecimiento. Cualquier intento de reperfilmiento que no tenga en cuenta este aspecto, sólo servirá para alargar el tiempo y hacer más caro una reestructuración.
El pecado del endeudamiento
A fines de 2015, el Gobierno de Mauricio Macri recibió una herencia cargada de tareas a realizar: entre los más importantes destacamos el default, ajuste pendiente de precios relativos y un elevado déficit fiscal (5,1% PIB, que superaba 6% al considerar la deuda flotante) financiado principalmente con el BCRA y otros organismos públicos. El lado bueno era el bajo nivel de endeudamiento con el sector privado en un contexto global con elevada liquidez. Concretamente, a diciembre de 2015 la deuda del Sector Público Nacional totalizaba US$ 240.400 millones (53% del PBI) de los cuales el 57% estaba en manos de otras agencias del sector público, el 12% con organismos internacionales (principalmente BID y Banco Mundial) y el 31% restante estaba en mano de tenedores privados (incluyendo a los holdouts). En otros términos, la deuda pública con el Sector Privado era de apenas el 16% del PIB, algo más que tentador para un plan de ajuste gradual y con tasas de interés internacionales muy bajas.
El alza de los intereses de la deuda pública también tiene su impacto en el balance de pagos y limita el ajuste en la cuenta corriente.
El operativo de seducción comenzó desde el primer día: desregulación del mercado cambiario, rápido acuerdo con los holdouts, mayor apertura económica, ajuste de tarifas y un plan de ajuste gradual en el que combinaba baja de impuestos con ajuste de gastos y mayor coparticipación a provincias. El plan parecía funcionar y el mercado acompañó al Gobierno en los primeros dos años pese a que, en 2017, el déficit fiscal había subido del 5,1% de 2015 al 5,8% del PIB debido exclusivamente al alza en los intereses pagados que pasaron del 1,3% del PIB (un tanto “mentirosos” pues la deuda que tomó el Tesoro con organismos del sector público era en moneda local ajustables por un IPC subestimado) a 2,1% del PIB. Si bien era un número no alarmante y relativamente bajo en comparación con otros países, los intereses ya marcaban que sería una duro escollo para lograr el equilibrio presupuestario. El apoyo del mercado se reflejó en la baja del riesgo país que hacia fines de 2017 se ubicaba en 350 puntos básicos, el nivel más bajo de la década.
En este contexto, el Gobierno (se) aprovechó de la ventana del financiamiento. Ya para marzo de 2018 la deuda pública subió a US$ 331.500 millones. Si bien en relación al PIB se ubicaba apenas 6 puntos por encima al de fines de 2015 (58% versus 52%), la vulnerabilidad subió notablemente: la deuda con el sector privado se duplicó (subió en US$ 70.000 millones, pasando de 16% al 26% del PIB), aumentando la exposición al riesgo cambiario, pues la mayor parte del incremento del endeudamiento se realizó en moneda extranjera y con no residentes (la deuda externa pasó a representar el 43% del total de la deuda pública, +14 puntos respecto a diciembre de 2015) en un contexto en el que el tipo de cambio ya mostraba señales claras de atraso.
Pero pasaron cosas?
La luna de miel entre el Gobierno y el mercado comenzó a quebrarse hacia fines de 2017 cuando quedó en claro que las reformas de seguda ronda que debía encarar la economía no serían fáciles al tiempo que se sumaron errores propios (el fracaso de las metas de inflación y el 28D) e impropios (suba de tasas de interés en Estados Unidos, sequía), tendencia que se agravó en el segundo trimestre. Argentina volvía a padecer un sudden-stop y crisis de balance de pagos que marcó el rumbo económico. Cerrado el mercado de deuda de mediano plazo, el Tesoro se “refugió” en el FMI, en la deuda de corto plazo (Letes en dólares y en pesos) mientras aceleró el proceso de consolidación fiscal con ajuste de gasto primario y suba de impuestos a las exportaciones. Desde entonces, el stock de deuda se mantuvo prácticamente sin cambios dado que la suba del tipo de cambio (+185%) licuó la deuda en moneda local mientras que la deuda del FMI se utilizó para pagar deuda con privados. Así las cosas, a agosto de 2019 el stock de deuda pública bajó a US$ 310.000 millones o 93% PIB, de los cuales el 42% está en manos del sector privado (40% del PIB) y el 23% corresponde a deuda con organismos internacionales (22% del PIB).
En un contexto en el que las exportaciones no logran despegar (en los últimos años crecieron a sólo el 3% anual), la carga de intereses se hace cada vez más dura para el balance de pagos.
El mayor endeudamiento en moneda extranjera con el sector privado y organismos internacionales en un contexto de suba de tipo de cambio real son un duro lastre para las finanzas públicas (ya representan una cuarta parte de los ingresos tributarios del Tesoro), aumentando cada vez más su participación en el gasto total (de tener una participación del 5% del gasto total en 2015, en 2019 subió al 15%) y le quita “brillo” al esfuerzo fiscal que viene realizando el Gobierno en el último año. Concretamente, de acuerdo al último informe fiscal (con datos a agosto) en los primeros 8 meses del año el Tesoro logró superávit primario de 0,2% del PIB (el mejor resultado desde 2011) marcando una importante mejora respecto al mismo período de 2017 y 2018 que había marcado un déficit de 1,8% y 0,9% del PIB, respectivamente. La mejor performance del resultado primario se dio en base a la mayor recaudación por retenciones y ajuste del gasto. Al mismo tiempo, la carga de intereses fue de 2% del PIB, 0,6 puntos por encima a los del mismo período de 2018 y muy superior al 0,8% de PIB que se pagó en los primeros ocho meses de 2016. Con esto, el resultado fiscal de los primeros ocho meses del año marcó un déficit de 1,7% PIB.
La carga de los intereses pagados (sin incluir sector la deuda intra sector público) en el balance fiscal es cada vez mayor, previendo que, en 2019, llegue a 3,3% PIB (más de US$ 14.000 millones), la más alta desde 2001.
¿Cuánto juega la tasa de interés a la hora de analizar la sustentabilidad de la deuda pública? Como vimos antes, la deuda con privados a fin de agosto totalizaba US$ 203.700 millines (56% del PIB), de los cuales US$ 72.800 millones es con organismos internacionales que pagan una tasa del 3,8% y US$ 130.900 millones es con privados y devengan una tasa de interés del orden del 8,5%, con lo que la tasa promedio de la deuda es del 6,8%. Dicho esto, podemos ver entonces diferentes combinaciones entre resultado primario y tasa de interés de la deuda de manera de dejar el ratio de la deuda en el nivel actual.
Como se ve en el gráfico, con las condiciones actuales, si el Gobierno no logra bajar el costo de financiamiento debería apuntar a un superávit primario de 2,4% del PIB, que podría bajarlo a 1,8% si lograse una merma de 100 puntos básicos en la tasa o subirlo a 3% si el costo de financiamiento subiera a 8,8%.
Por el contrario, si el Gobierno tuviese al resultado fiscal como una variable dependiente, su target debe ser bajar el costo de endeudamiento para que la sustentabilidad no se vea alterada. Así, si apunta a un resultado primario equilibrado, el costo de fondeo debería ser de 2,5% o de 4,3% si quiere tener un superávit primario de 1%.
Como vemos, para lograr la sustentabilidad de largo plazo de la deuda no se podrá evitar el ajuste del fiscal. Una negociación agresiva con los acreedores, que incluso logre cierta quita de capital, quedará compensada por el alza resultante en el costo de financiamiento. Por ejemplo, supongamos que se logre un quita de deuda del 40% (el ratio de deuda en relación al PIB baja a 33,5%) y que la tasa de financiamiento se mantenga como la actual (lo que luce muy optimista), el superávit primario debería ser de 1,5% PIB.
El alza de los intereses de la deuda pública también tiene su impacto en el balance de pagos y limita el ajuste en la cuenta corriente. Concretamente, dado que la mayor parte del incremento de la deuda pública con el sector privado se hizo con no residentes (tanto del Gobierno como de las provincias), la deuda externa se duplicó desde 2015, totalizando US$ 176.000 millones a junio de 2019. Ese tipo de deuda devenga una tasa de interés del 8% anual por lo que el pago de intereses suman US$ 14.000 millones al año, unos US$ 10.000 millones más que en 2015. Peor aún, mientras los intereses aumentaban, las exportaciones de bienes y servicios sólo subieron apenas 9% en los últimos cuatro años. Así las cosas, el peso de los intereses de la deuda externa pública en las exportaciones subió a 18% (versus 6% en 2015).
En un contexto en el que las exportaciones no logran despegar (en los últimos años crecieron a sólo el 3% anual), la carga de intereses se hace cada vez más dura para el balance de pagos. De hecho, la gran corrección que tuvo la cuenta corriente en el último año obedeció a la caída de las importaciones de bienes y servicios asociados a la caída del nivel de actividad y salto del tipo de cambio, mientras que las exportaciones prácticamente estuvieron estancadas y los intereses de la deuda subieron 56% interanual.
Como vemos, con el alza de la deuda combinada con mayor costo de financiamiento, los intereses limitan la mejora de las cuentas públicas y externas. Reperfilar o una reestructuración agresiva tendrá un alivio muy acotado en el corto plazo y complica la sustentabilidad de largo plazo. Lo más sano es continuar en el camino del ajuste del gasto y cumplir las metas fiscales de manera de abaratar el costo de financiamiento.
