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La quita en la reestructuración de la deuda (I)


18 de septiembre, 2019



Por Francisco Eggers Economista (UNLP) (*)

 

En los últimos meses y, especialmente, en las últimas semanas, se ha estado hablando de reestructuración de la deuda (lo de “reperfilamiento” es un eufemismo: normalmente un deudor cambia el perfil de su deuda con acciones de mercado, sin incumplir contratos). Y es porque parece difícil cumplir con los vencimientos de la deuda pública nacional, a corto y mediano plazo, especialmente considerando el repago del préstamo del FMI entre 2022 y 2024. El problema se hizo más visible cuando se tuvo la certeza de que Alberto Fernández, y no Mauricio Macri, será el próximo presidente, pero ya existía desde antes. Tal vez se pensara que Donald Trump, de alguna manera, le sacaría las papas del fuego a Macri, pero la seguridad del triunfo de Fernández en octubre obligó a recalcular.

 

Y cuando se dice “reestructuración”, aparece la palabra maldita (para los acreedores): quita. Pero, ¿qué se entiende por “quita” en una reestructuración de deuda?

 

Cuando acreedor y deudor acuerdan que una deuda exigible legalmente (aunque no fácilmente ejecutable) se pague en efectivo, con un monto menor que el total pretendido, el concepto es claro: la quita es la diferencia entre la deuda y el pago. Pero, ¿cómo definirla cuando la deuda original, o el título con que se la cancela, o ambas cosas, involucran pagos a realizar en el futuro?

 

Es simple hablar de quita de capital (o de valor técnico): si la deuda era 100, y ahora es 80, la quita es 20%. Pero no es lo que interesa. Una deuda a pagar en el futuro tiene cuatro componentes centrales: el capital, los intereses, el tiempo que falta para cobrarlos, y la tasa de descuento (que depende del riesgo de no cobrar y de la rentabilidad de las inversiones consideradas “sin riesgo”). En conjunto determinan el valor actual, o sea, lo que vale en el mercado un título de deuda, que es lo que más suele interesar al acreedor. Cuanto mayor el capital y los intereses, mayor el valor actual. Cuanto mayor la tasa de descuento (o tasa de retorno), menos valen los pagos futuros , y por lo tanto menor el valor actual. Entre un título de deuda del gobierno chileno, y uno del gobierno argentino, a igualdad de capital, tasas de interés y plazos, el valor actual del chileno va a ser mayor. ¿Por qué? Porque los mercados consideran que el riesgo de default de Chile es menor y, por consiguiente, la tasa de descuento que se aplica a su título también es menor.

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Si una reestructuración (sea que implique un canje de títulos o un cambio acordado en las condiciones de pago) es voluntaria, siempre lo que recibe el acreedor vale para él lo mismo o más que el derecho que resigna; de lo contrario, no participaría. Pero eso no quiere decir que no haya quita: a veces el acreedor participa porque cree que si no lo hace, no cobrará. Ese riesgo lo lleva a admitir una reducción del capital adeudado y/o de la tasa de interés, y/o una extensión de los plazos de cobro. El conjunto de esos “sacrificios” es lo que se percibe como una “quita”, cuya contrapartida es la mejora en la probabilidad de cobro. Si el riesgo fuera el mismo, sólo aceptaría la reestructuración si no implicara quita. Entonces, podemos definir la “quita” como la diferencia entre el flujo de fondos que prometía la acreencia “vieja”, menos el que promete la acreencia “nueva”, descontados a la misma tasa.

 

Si aceptamos esta definición, el problema es cual tasa de descuento debemos utilizar. Hay quienes proponen a la tasa que se considera “sin riesgo de incumplimiento”. En el caso de deuda en dólares, sería el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (actualmente menor a 3% anual). Pero, con ese criterio, si comparamos una deuda a 5 años, con otra a 10 años, ambas pagando un interés del 4% anual, la de mayor plazo tendría una “quita” menor; y sin embargo, los acreedores preferirán la del plazo menor. ¿Es porque prefieren mayor quita? No, es porque así la quita estaría mal calculada: esa no la tasa de descuento relevante para la deuda argentina.

 

Tiene más sentido descontar ambos flujos (el de la acreencia “vieja” y el de la “nueva”) con la tasa de rendimiento que tendrán los títulos de deuda una vez completada la reestructuración, suponiendo que sea exitosa: que logre disminuir sensiblemente el riesgo de que el país no pueda pagar su deuda. Todavía no es muy preciso, porque ese rendimiento es hoy sólo una estimación. Pero puede proyectarse un rango razonable.

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Vamos con un ejemplo. Supongamos que se propone reestructurar los pagos del Bonar 24, con el siguiente esquema: los vencimientos del 2019 se pagan 10% en efectivo y 90% con un nuevo bono; los de 2020, con 20% de efectivo y 80% nuevo bono; los de 2021, con 30% de efectivo y 70% del nuevo bono, y así aumentando la proporción de efectivo cada año. Y que el nuevo bono tiene una tasa de interés del 2% semestral, que se capitaliza hasta 2028 y a partir de 2029 paga los intereses y el 10% del capital por semestre, hasta cancelar totalmente la deuda en 2033.

 

Con esos supuestos, y aplicando una tasa de descuento del 8,75% anual (igual a la tasa del Bonar), a principios de noviembre el valor actual del flujo de pagos propuesto sería de US$ 67,6 por cada 100 unidades de Bonar. Como, aplicando la misma tasa, el flujo actual del Bonar tendría un valor de US$ 87, la quita sería del 22%. Si la tasa de descuento fuera 7% anual, la quita se reduce a 14% (VA: 77,6); con tasa de descuento de 6% anual, la quita sería 10% y el valor actual, US$ 83.

 

Al 16 de septiembre, el Bonar 24 valía US$ 37 por cada 100 unidades. Esto significa que los operadores del mercado consideran que se realizará una reestructuración con condiciones mucho más duras que las del ejemplo (quitas de capital, mayores quitas de interés, plazos más largos) o bien no habrá una reestructuración exitosa. Esto podría ocurrir si no hay acuerdo entre el nuevo gobierno y los bonistas, y entonces se va a un default prolongado en el tiempo. O porque, a pesar de la reestructuración, no se recompone la capacidad de pago de la deuda argentina. Personalmente, tiendo a ser más optimista que lo que refleja actualmente el mercado. Pero, como ya me extendí mucho, expondré mis motivos en la próxima nota.

 

(* ) Mañana se publicará la segunda parte de la columna.

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