Por Juan I. Miguez
Durante los últimos ocho años, Argentina vivió los dos extremos a la hora de lidiar con el ingreso y egreso de capitales: control estricto y desregulación plena. Durante el segundo mandato de Cristina Kirchner, la restricción externa volvió a operar y, para evitar el ajuste por precio, se ajustó por cantidad. El llamado cepo cambiario, que se suponía iba a ser transitorio pero que duró cuatro años. ¿Y los efectos? Quedó en evidencia que no fue eficiente para contener la fuga de capitales, ya que a finales del 2011 el BCRA contaba con aproximadamente US$ 50.000millones de reservas y terminó en el 2015 con alrededor de US$ 25.000 millones.
Por el otro lado, con la llegada de Mauricio Macri al poder, se desarmaron la mayoría de las regulaciones impuestas anteriormente y se permitió una movilidad más libre. Pero, en abril del 2018 comenzó una fuerte fuga que terminó con la crisis cambiaria que generó una devaluación aguda de la moneda, y una suba exponencial de la inflación. Si bien hubo factores adicionales que se combinaron para la corrida contra el peso, la libre movilidad jugó un papel, tanto en la previa (apreciando la moneda) como una vez liberada la corrida (acelerando la caída).
Por eso surge la pregunta sobre qué sistema es el mejor para Argentina, ya que la experiencia reciente indica que ambos sistemas fallaron. Lo ideal sería que el país tienda a una libre movilidad de capitales, como todos los desarrollados. Pero teniendo en cuenta las características de la economía de Argentina, será clave también el “cómo” para evitar futuros problemas.
Como un ejemplo exitoso de la apertura gradual se puede analizar a Chile. El país trasandino aplicó una serie de políticas en la década del '90 con el fin de evitar el ingreso de capitales a corto plazo que pudieran provocar una apreciación cambiaria a su entrada y como consecuencia una pérdida de competitividad. Estas políticas fueron una tasa de 1,2% anual para los préstamos extranjeros; requerimiento de residencia de un año para la inversión externa directa y las inversiones de portfolio, y requisito de reserva no remunerado del 30% sobre todo tipo de créditos externos y todas las inversiones financieras extranjeras en el país durante el período 1992-1998. En 1998, luego de que las regulaciones fueran reduciéndose progresivamente, se desmanteló el sistema ya que el gobierno de por aquel entonces consideró que la economía chilena no precisaba de estas regulaciones. Durante esos años, Chile logró crecimiento y tener un calendario de vencimientos de deuda mucho más equilibrado.
El mix correcto
Hoy en Argentina la regulación del mercado de capitales es muy baja. En febrero, el BCRA emitió una comunicación (A 6.647) para imponer un límite a los bancos la cantidad de Leliq que podían tener, ya que habían detectado que algunos bancos emitían deuda en el exterior para luego comprar letras de liquidez y tener una alta rentabilidad en dólares. Se reglamentó que el límite máximo de tenencia para los bancos sería la totalidad de la responsabilidad patrimonial computable del mes anterior o 65% del promedio mensual de saldos diarios del total de los depósitos. Pero más allá de esto, hoy Argentina carece de controles y un “capital golondrina” puede entrar al país, vender sus dólares en el mercado de cambios, colocar los pesos a tasa y, con estabilidad cambiaria de por medio, lograr una alta rentabilidad en moneda dura. Esa estrategia es el carry trade, y entre otros problemas puede traer una fuerte apreciación del tipo de cambio real y, en consecuencia, una fuerte depreciación a su salida.
Si Argentina aplicara las políticas que usó Chile, acompañadas de otras reformas y una política económica complementaria, podría hacer un control cualitativo efectivo de los fondos que ingresen a la economía. Con el depósito obligatorio no remunerado del 30% y una estadía mínima, los inversores no se sentirían tan atraídos a ingresar al país por un corto período. El costo de oportunidad del depósito sería demasiado alto en proporción al interés que podrían obtener. Por su parte, el tiempo mínimo de estadía del capital impediría que los capitales se vayan de forma inmediata presionando sobre el tipo de cambio, y le daría algo de previsibilidad al BCRA para tomar ciertas medidas precautorias. Lo cierto es que estas políticas pueden funcionar sobre aquellos capitales cortoplacistas, pero lo ideal es que la economía sea lo suficientemente sólida como para no necesitarlos a partir de cierto momento.
Las visiones
Para el economista Guido Lorenzo (LCG), “un control de capitales a corto plazo es necesario, pero no como el cepo del 2011”. Lorenzo considera que una de las formas de evitar la volatilidad es aplicando controles a corto plazo. “Una forma de evitar la volatilidad es no permitir que grandes jugadores te muevan el precio como deseen y, por eso, un control al ingreso para los que vienen a invertir a cortísimo plazo me parece correcto”, dice, aunque cree que hoy Argentina necesita de estos capitales cortoplacistas. Y con respecto a la secuencia, cree que las reformas laboral, previsional y fiscal son más urgentes.
Por su parte, Federico Furiase (EcoGo) no está de acuerdo en un control de capitales para evitar una apreciación del tipo de cambio real. El economista considera que lo mejor sería “tener un programa monetario y cambiario que defina un piso de tipo de cambio real debajo del cual el BCRA puede comprar dólares con la opción de no esterilizar la emisión monetaria resultante, en función de la dinámica de la demanda de dinero”. Furiase cree que, de esa manera, el ingreso de capitales especulativos incrementa las reservas del BCRA y evitaría la emisión monetaria en el caso que la demanda de dinero no acompañe, esterilizando a través de pasivos remunerados.
