Inicio » Economía » ¿Debe preocuparnos el déficit cuasi fiscal?



¿Debe preocuparnos el déficit cuasi fiscal?


16 de julio, 2019

bcra Lebacs mercado comunicación economía

Por Francisco Eggers Profesor UNLP y UCALP

 

El déficit fiscal está en el centro de la atención desde que se hizo evidente, en el otoño de 2018, que se estaba transitando un sendero no sustentable (algunos lo veníamos alertando desde más de un año antes). Desde entonces, el Ministerio de Hacienda trata de reducir los gastos públicos, y hace malabares contables y comunicacionales para hacer creer que el déficit se está reduciendo aceleradamente, o incluso que se obtiene superávit. Tiene bastante éxito en la comunicación al gran público; pero los inversores extranjeros tienen clara la debilidad de la situación fiscal y sus efectos sobre las perspectivas económicas del país. Se puede apreciar en los ingresos netos de divisas para inversión extranjera, cuyo promedio mensual en la presente gestión es similar al de 2012-2015, época del “cepo cambiario” (que, buscando prohibir o limitar salidas de capitales, desalentaba su ingreso).

 

Pero también preocupa el “déficit cuasi fiscal”: la diferencia entre erogaciones e ingresos del BCRA. Su balance en 2018 mostró superávit (a partir de lo cual transfirió $77.000 millones al Tesoro Nacional en concepto de “utilidades”), pero basado en que la devaluación aumentó el valor en pesos de sus activos en dólares, principalmente reservas internacionales y títulos públicos. Pero eso no es realmente un ingreso. El BCRA tiene activos netos en dólares para llevar a cabo sus funciones cambiarias y de agente financiero del Gobierno Nacional, no para compensar su déficit en pesos. Así, excepto por ventas de dólares (que tienen un límite), el déficit se termina traduciendo en un aumento de los pasivos del BCRA: o emite dinero (base monetaria), o emite títulos (Lebac o Leliq) u otras obligaciones. Cuando descontamos el efecto de la devaluación del peso, el BCRA tuvo en 2018 un déficit equivalente al 2,4% del PIB, originado en su casi totalidad por intereses pagados en pesos.

Te puede interesar:  Fuerte caída de ADR's en Wall Sreet: pierden hasta 13%

 

Ese aumento tiende a traer inestabilidad económica, que puede manifestarse inmediatamente o quedar latente por un tiempo. En 2017, con aumentos de precios y base monetaria del 25%, las Lebac en manos de particulares crecieron 127%, y en los primeros tres meses y medio de 2018, 27% adicional. Esa “bomba” de Lebac terminó alimentando la compra de divisas: hasta septiembre de 2018, el BCRA vendió US$ 16.000 millones de reservas tratando de frenar al dólar, y aun así el tipo de cambio más que se duplicó. Esas ventas, combinadas con aumento de la base monetaria, lograron reducir la deuda del BCRA…hasta fines del año pasado.

 

En 2019 la deuda remunerada en pesos del BCRA está nuevamente creciendo, ahora bajo la forma de Leliq. Los riesgos de inestabilidad a corto plazo son menores porque los tenedores son bancos regulados por el BCRA, lo que hace menos probable que el stock alimente otra corrida cambiaria. Pero, dada la dinámica de crecimiento y el nivel de las tasas de interés, implica un devengamiento de intereses que en el primer semestre de 2019 fue de casi $300.000 millones, una magnitud similar al déficit del sector público nacional no financiero (también compuesto, básicamente, por intereses de la deuda).

 

 

¿Cuánto nos debería preocupar el aumento de la deuda del BCRA? No tanto como la deuda del Tesoro Nacional: porque se trata de una magnitud menor (casi US$ 30.000 millones mientras que la deuda del Tesoro con privados y organismos internacionales supera US$ 200.000 millones) y porque el riesgo de default es menor: se paga con pesos, que emite el propio BCRA. Reemplazar la deuda del BCRA por deuda del Tesoro es mala idea, propia de quien concibe lo monetario como algo independiente de lo fiscal.

 

Aun así, debe preocuparnos. Esa deuda está generando intereses equivalentes al 4% de la base monetaria por mes, que se absorben con emisión de más Leliq, pero en la medida en que la acumulación supera al ritmo de inflación se genera un efecto “bola de nieve”, que tarde o temprano terminará obligando a emitir dinero. ¿Cuál es la diferencia entre eso y emitir para financiar al Tesoro? No mucha. Un peso de emisión para financiar el déficit fiscal vale igual que un peso de déficit cuasi fiscal: ambos pueden ser absorbidos colocando más deuda remunerada del BCRA, o pueden terminar aumentando el dinero primario (la base monetaria).

Te puede interesar:  El riesgo país escala 13% a 1.875 puntos y bonos caen hasta 6%

 

 

En 2015 las transferencias para financiar al Tesoro del Banco Central fueron equivalentes al 25% de la Base Monetaria de diciembre del año anterior. En la primera mitad de 2019, los intereses pagados por el BCRA a los bancos sumaron el 22% de la base monetaria de diciembre anterior y, proyectando, el año terminaría con alrededor de 50%. ¡El doble de lo emitido en 2015 para financiar al Tesoro Nacional!

 

¿Cómo se desarma esta bola de nieve? Bajando drásticamente la tasa de interés y reduciendo el stock de pasivos remunerados del BCRA. Es bien sabido el daño que hacen las altas tasas de interés al sector productivo; sin embargo, quien paga el mayor costo es el BCRA (o sea, el conjunto de la sociedad): el stock de Leliq más que triplica el saldo de las líneas bancarias típicamente dirigidas a las empresas (Adelantos y Documentos).

 

El riesgo de ese desarme es desatar nuevas corridas cambiarias y aceleración de la inflación. Para que eso no ocurra, se requiere mayor confianza de los agentes económicos en el Gobierno, lo que parece mucho pedir, dadas las circunstancias. Pero tengamos en cuenta el problema, porque en algún momento vendrán las consecuencias.

 

Dejá un comentario