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¿Default en el horizonte?


9 de junio, 2019

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Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

El sendero de la deuda pública empieza a cobrar tanta atención como otras variables de coyuntura. El trabajoso recorte del déficit primario, si bien insuficiente para revertir el permanente “rojo” del resultado financiero, evoluciona mejor que lo previsto hasta por los más optimistas.

 

De todas formas, no es suficiente para contrarrestar dos efectos inevitables. El más visible, el impacto negativo sobre la demanda agregada. En una recesión, no deja de afectar también de manera desfavorable sobre la recaudación tributaria. El menos visible es que aun con reducción del déficit primario, no es suficiente para consolidar expectativas de baja permanente del déficit total (las “necesidades de financiamiento”) y de mejora permanente, y no sólo transitoria, de la capacidad de pago de los vencimientos de la deuda. Esto es, cancelarlos en el futuro con fondos genuinos, y no con nueva deuda. Sostener de manera permanente esa capacidad de pago, sin “patear para adelante” los vencimientos (mientras lo acepten los acreedores) es lo que se llama, genéricamente, solvencia fiscal.

 

Las elecciones presidenciales ponen en juego la continuidad del programa con el FMI. Si triunfa el oficialismo, es de esperar que se completen los desembolsos previstos hasta 2020. Los desvíos del programa negociado hace un año, y reformulado en septiembre, han sido tolerados por el organismo con una flexibilidad nunca vista.

 

Salvo algún “cisne negro”, nada impediría a un segundo mandato de Mauricio Macri volver a financiarse en los mercados voluntarios de deuda. En caso de un triunfo de la oposición, las dudas no son pocas. Las declaraciones del precandidato kirchnerista no lucen nada amigables hacia el FMI, e implícitamente tampoco hacia los bonistas. Economistas de su entorno sugieren un retorno a principios de la década pasada para sostener la base industrial en actividad y redistribuir ingresos: controles de cambio, tipos de cambio múltiples, controles de precios. Algo que no garantiza menor volatilidad cambiaria, y no conduce necesariamente a un sendero de menor inflación, mayor crecimiento económico y solvencia fiscal. Por el contrario, es parte de un “set” de políticas necesario cuando no se accede a financiamiento voluntario para el fisco, y cuando los inversores extranjeros en proyectos de largo plazo optaran por “borrar” a Argentina de su mapa de opciones, salvo para negocios arreglados o protegidos por algún funcionario amigo.

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En un par de semanas se conocerán las listas de candidatos y forzosamente deberán empezar a definir sus propuestas económicas en caso de acceder a la Presidencia. Las mismas se tratarán de traducir a estimaciones de la capacidad esperable de pagos, junto a hipótesis más o menos realistas de la voluntad de pago que sugiera cada candidato y su equipo de economistas.

 

La incertidumbre sobre ese cumplimiento está habitualmente aproximada por estimaciones que tienen en cuenta el costo de ese endeudamiento (un vector de tasas de interés a distintos plazos aproximado por una tasa promedio), y la evolución futura de la capacidad de pago. Esto habitualmente bajo el supuesto de cierta estabilidad institucional y regulatoria del país deudor, de que no aumentará la evasión tributaria, toma en cuenta, de mínima la tasa de crecimiento del PIB del país deudor. Las fórmulas matemáticas para estimar la solvencia fiscal son, desde hace años, estándar en la profesión. Como es bien sabido, si un gobierno es solvente, habrá demanda de deuda pública y su valor de mercado no caerá a cero. O sea, para que se sostenga el financiamiento, y sin incurrir en incumplimientos en el pago de los vencimientos de la deuda (“default event”), el futuro Gobierno debe sostener un programa que asegure futuros superávits primarios (al menos) que permitan de mínima sostener la cancelación de intereses de la deuda sin aumentar el ratio deuda/PIB, entre otros.

 

Los mercados mostrarán mayor demanda de bonos cuando encuentren elementos que permitan estimar, de mínima, un aumento de la tasa de crecimiento del PIB de manera permanente y sostenida, y una menor tasa de interés para la colocación de nueva deuda. Esto significa menor prima de riesgo país, reflejo de menor percepción de riesgo de impago y de bloqueo de las autoridades a la libre transferencia de fondos desde y hacia el exterior.

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El nuevo Gobierno se enfrenta a un panorama que no es diferente al actual, pero más exigente para asegurarse financiamiento al menos en el corto plazo. La demanda voluntaria de bonos del Gobierno se sostendrá si se reduce (de mínima) el ajuste exigible en las cuentas fiscales para no incurrir en un default en el pago de intereses. Dicho de otra forma, si se mantiene o profundiza (no si se abandona) el ajuste fiscal en curso, y si la economía vuelve a crecer, y de manera permanente. Cuesta creer en un programa que logre ambos objetivos sin reformas estructurales promercado y con retorno a la expansión permanente del gasto corriente.

 

Ciertamente, la decisión del electorado depende de múltiples factores que inciden sobre su situación actual y esperada bajo candidatos que gusten o no. El eventual triunfo electoral de un candidato o partido que proponga expandir la demanda sin límite visible y retornar a una economía fuertemente controlada y hostil hacia el exterior sería el de un gobierno que no podría (o no querría) ajustar las cuentas fiscales, ni sostener crecimiento de largo plazo (salvo algún excepcional salto de precios de exportación). Lo más probable es que en ese caso aumente, y significativamente, la percepción de un futuro evento de default, al menos hasta el recambio presidencial.

 

Esto no sería ninguna buena noticia para el futuro Gobierno, cualquiera sea el ganador. Aun si triunfara un candidato populista, aumentará la demanda de dólares junto a la caída transitoria (al menos) de la demanda de deuda argentina. Algo que probablemente fuerce a abandonar las promesas electorales “simpáticas” desde el inicio de su gestión. Pero también es cierto que nada impide optar por una suerte de “default” estratégico o selectivo por tipo de acreedores. Un camino difícil y cuyos costos probablemente sea mayores que los beneficios esperables, y cuya elección o no requerirá no pocas aclaraciones en la campaña electoral. Pero si algo queda claro es que, al menos para los próximos 4-5 años, no hay espacio ni financiamiento asegurado para ninguna forma de “populismo fácil” al menos como el del período 2008-2015.

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