Treinta años no es nada

20 de mayo, 2019

BCRA reservas inflación cambiaria Leliq

Por Jorge Bertolino Economista

 

En octubre del año pasado, con siete meses de anticipación a la alarma actual por la creciente onda expansiva del stock de Letras de Liquidez del BCRA, fuimos lapidarios en esta misma columna con respecto a los resultados que a mediano plazo acarrearía la irresponsable actitud de esterilizar la creciente sobreoferta monetaria con encajes remunerados con altísimas tasas de interés.

 

Siguiendo las enseñanzas de Bastiat en “Lo que se ve y lo que no se ve”, tratamos de determinar las consecuencias a largo plazo de las medidas que se estaban implementando. El arte de la economía, decía ese autor, consiste en considerar los efectos más remotos de cualquier acto o política y no meramente sus consecuencias inmediatas.

 

Con el diario del lunes es fácil predecir los resultados. La apreciación pública de los comentarios y opiniones pos-partido puede ser elevada si se lo enmarca con bonitas fotos y cuadros tácticos de los goles y de las jugadas más bonitas, pero nunca puede alcanzar el valor de una estimación previa, basada en un análisis riguroso que la ciencia y la evidencia empírica permiten.

 

Las Leliq y la CRM

 

La nota en cuestión se vale del esfuerzo intelectual del colega y amigo Héctor Rubini, quien en un excelente trabajo del 2010, sobre la Cuenta de Regulación Monetaria de José A. Martínez de Hoz, describe de manera locuaz el azaroso camino que tuvo este nefasto instrumento, desde su nacimiento hasta su extinción definitiva, doce años después.

 

Lo citamos en aquel momento y volvemos a hacerlo ahora porque, a pesar de que las ideas no se patentan, es decoroso y hasta estéticamente superior construir sobre los hombros de gigantes que atribuirse ilegítimamente autorías “robadas en los jardines de Quilmes”. Gracias Jorge Asís.

 

El argumento central de Rubini es el siguiente: “A efectos monetarios, no hay diferencia entre remunerar encajes y la alternativa de forzar a las entidades a constituirlos en títulos de deuda pública. Ambas han sido aplicadas en la Argentina entre 1977 y 1989, y terminaron reduciendo sustancialmente la capacidad del BCRA de controlar la oferta monetaria”.

 

Terminante e implacable es esta cita. Una derivación lógica, que no obstante corre por nuestra exclusiva cuenta, es que el devengamiento y la acreditación semanal de intereses de las actuales “letras de iliquidez” es emisión monetaria presente, pura, lisa y llana. No caeremos en la trampa de insultar irreverente y alevosamente a nuestros colegas que sostienen que solo es “emisión futura” o “emisión potencial”. Conscientes de que nuestra opinión es minoritaria, la sostenemos igualmente, con respeto, pero con firmeza y convicción.

 

Interprétese esta argumentación, al modo de las series más exitosas de Netflix, como una especie de pre-cuela de nuestras notas anteriores. Dicho esto porque con posterioridad al escrito que mencionamos al inicio, y valiéndonos de la sobreoferta monetaria que predijimos allí, hemos escrito dos notas recomendando la eliminación del stock de Leliq, conjuntamente con el saneamiento de la hoja de balance del BCRA.

 

Posteriormente, quiso el azar que surgieran propuestas similares y no menos valiosas sobre esta importante cuestión. Siguiendo con la onda respetuosa, que nunca debe perderse si no se quiere ser grosero ni vulgar, creemos que más allá de la originalidad que otorga la anterioridad cronológica, nuestra propuesta es superior porque está acompañada por otra idea que es también central en nuestro argumento.

 

La gran diferencia

 

Se trata de la idea, que a nuestro criterio embellece enormemente este plan original, de instaurar un régimen de convertibilidad informal de nuestra moneda. Esta informalidad evita la pérdida de tiempo y esfuerzo de buscar los consensos en el Congreso para aprobar una Ley que en esta etapa preelectoral suena ilusorio obtener.

 

Hay que aguzar las neuronas para comprender la sutileza de la argumentación. En ausencia de este artilugio cambiario, el canje de depósitos por dólares dejaría una enorme liquidez excedente en moneda extranjera, con una similar escasez de pesos como contrapartida. Con las restricciones que el FMI impone a la compra de dólares, no habría contrapartida a la venta de divisas de los particulares. El precio se desplomaría y podríamos entrar en una espiral deflacionaria de impredecibles consecuencias.

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Si, por el contrario, el tutor del gobierno permitiera al BCRA comprar divisas, el precio del billete caería menos estrepitosamente y la oferta monetaria se incrementaría en la cuantía de estas operaciones de cambio. Es muy apropiado en este punto citar a Hayek para expresar la imposibilidad absoluta de que un funcionario del gobierno o un programa de computación, por sofisticado que sea, pueda determinar el volumen de demanda de dinero que es necesario satisfacer con la emisión resultante de la compra de dólares. Si fuera posible, diría este autor, no hubiera fracasado la Unión Soviética.

 

Es que ninguna simulación ni copia artificial de los mercados puede emular eficientemente la impersonal interacción voluntaria de miles de agentes económicos que guiados por su propio interés personal contribuyen sin proponérselo a igualar oferta y demanda al final de cada jornada. Los infructuosos intentos de la dictadura soviética por estimar un sistema de “precios sombra” deberían aportar suficiente evidencia de la inutilidad de querer determinar la cantidad de dólares a comprar y de pesos a emitir para dejar en equilibrio el mercado de pesos y de dólares conjuntamente.

 

La Caja de Conversión

 

Ahora entra a la cancha la Caja de Conversión. Una vez cerrado el departamento de emisión del BCRA, debe transferirse a esta nueva entidad un monto de divisas similar al cociente entre la base monetaria y el tipo de cambio de conversión. Esta Caja debe ser administrada por representantes de la banca privada, emulando al Sistema de la Reserva Federal de EE.UU. y el tipo de cambio será tanto más alto como más baja la cantidad de reservas que se le desean transferir.

 

En la etapa de corrección de esta nota, accedimos a los dichos de la célebre economista de Harvard Deirdre McCloskey, en la que recomienda a nuestro país volver a la convertibilidad para quitarle al gobierno el monopolio de la moneda. Decidimos incluir su opinión porque es un considerable espaldarazo a nuestras ideas.

 

El tipo de cambio es irrelevante, aunque a fin de evitar convulsiones en el sistema de precios, será conveniente fijarlo en valores similares a los que rigen en la actualidad. Nuestra idea es que haya un tipo comprador y otro vendedor. Sólo a modo de ejemplo, se comprarían todos los dólares que el mercado ofreciera a un precio de $ 46, y se venderían todos los dólares que el mercado demandara a un precio de $48.

 

En este esquema no hay nadie haciendo cálculos febriles para estimar la demanda de dinero del mercado para poder comprar o vender la cantidad exacta de dólares que equilibre cantidades y precios. Con las variaciones lógicas de todo mercado, las fluctuaciones serán permanentes pero el equilibrio de oferta y demanda de dinero es endógeno y se autogenera una y otra vez, repetitiva e incansablemente. No hay cantidades ni precios sombra. Hay cantidades de equilibrio genuino y un precio fijo determinado por la paridad de conversión.

 

Resumiendo, una vez canjeadas las Leliqs o los plazos fijos (el resultado es el mismo) por dólares contantes y sonantes, la liquidez excesiva en moneda extranjera que se genera tiene tres formas de enfrentarse: 1) Sin compras de dólares por parte del BCRA, existe riesgo de caída sustancial del precio del billete y de una peligrosa espiral deflacionaria. 2) Con compras de dólares del BCRA, existe imposibilidad de determinar la cantidad exacta a comprar  para equilibrar oferta y demanda de dinero. 3) Caja de conversión con tipo de cambio determinado convertible, en el cual la oferta excedente de divisas genera un correlativo y genuino incremento en la demanda de dinero que se regula automáticamente con un comportamiento pasivo del agente emisor, que solo atiende los requerimientos del mercado sin ninguna otra regla que los dos tipos de cambio fijados previamente.

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Una consecuencia obvia de este virtuoso esquema es la brutal caída en las tasas de interés, tanto en pesos como en dólares, que generará la flamante certidumbre cambiaria. También son predecibles las consecuencias favorables sobre las variables reales de la economía, la producción y el empleo. También será lógico que caiga rápidamente la inflación y que aumente el poder adquisitivo de los salarios y las jubilaciones, con un significativo brote verde del consumo popular.

 

Como puede verse, eliminar las Leliq y sanear el balance del BCRA sin adoptar un esquema de convertibilidad como el propuesto es significativamente inferior a lo que estamos pregonando desde hace mucho tiempo. Las ideas más recientes, son a nuestro criterio valiosas, pero incompletas. Dejan de lado un componente fundamental  que evita los efectos nocivos de un cambio violento de portafolios consistente en eliminar todos los pesos comprándolos con divisas.

 

Treinta años no es nada

 

Esa es la cantidad exacta de tiempo transcurrido desde la ocurrencia de dos graves eventos, ambos ocurridos en 1989, que queremos evitar con estas líneas: el Plan Bónex y la hiperinflación.

 

Creemos desacertados los anuncios de ambas catástrofes para los próximos meses que algunos colegas anuncian con fervor. Si bien el riesgo existe, debe recordarse que la fatídica CRM se arrastró durante doce años, hasta su desenlace fatal.

 

No existe en la actualidad una demanda de dinero en vertiginosa disminución, ni parece lógico que aparezca rápidamente. La dolarización pre-eleccionaria debería ser atendida con la venta de reservas que recientemente ha autorizado el FMI. Es un esquema imperfecto y no nos agrada, pero justo es reconocer que implica una ligera mejora respecto del plan “manos atadas” que implicaba la anterior prohibición de vender divisas dentro de la ahora extinta zona de no intervención.

 

El congelamiento de tarifas y algunas medidas expansivas de próxima implementación dejarán severos desequilibrios para el próximo gobierno. Pero estos deberán ser enfrentados por una administración recientemente respaldada por el voto popular, con una consecuente renovación de las expectativas de cambios favorables en la política económica y una autoridad política intacta para aprovechar la “luna de miel de los mercados” para encarrilar a nuestro país en un sendero de crecimiento duradero con progreso social.

 

El plan triple cero

 

Que la economía no explote en los próximos meses, según nuestro pronóstico, no implica que la continuidad del “Plan Triple Cero” no sea igualmente grave. La ocurrencia de un colega bautizó recientemente de esta forma a la situación actual. Cero déficit, cero emisión y cero crecimiento.

 

Como dijimos antes, la CRM duró doce años, y lo peor que ocurrió durante su vigencia, justamente denominada “década perdida” fue una permanente estanflación. Lo que nos espera en los próximos meses, dada la similitud de ambas políticas, es una permanente recesión acompañada con descensos transitorios de la inflación y rebrotes sorpresivos de mediana virulencia de la misma.

 

Todo este mediocre y absurdo panorama que podemos esperar con la continuidad de la política económica actual puede ser fácil y rápidamente revertido si se aplicara el plan que tan empeñosamente hemos estado urdiendo en estos últimos tiempos. No le enviaremos una carta al Presidente Macri porque le hemos escrito y comunicado muchas veces nuestras ideas por privado sin haber recibido nunca siquiera un aviso de recepción. No hay peor sordo que el que no quiere oír.

 

 

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