Default, Plan Bónex y otras yerbas

7 de abril, 2019

El BCRA eliminaría el piso de 60% para la tasa de las Leliq Default

Por Jorge Bertolino Economista

 

Uno de los deportes más populares del momento actual es el anuncio de eventos económicos disruptivos de inminente o mediata ocurrencia, pero de imposible detención, con las herramientas de política económica disponibles, tanto para el presente como para el futuro Gobierno.

 

Una de las versiones más repetidas supone que las restricciones que impone la asistencia y el control del FMI son férreas e inamovibles, razón por la que la falta de flexibilidad en el abordaje de la inflación y de la excesiva presión cambiaria, sumada al mal diagnóstico inicial por parte del Gobierno y del organismo de marras, conducen inequívocamente a una crisis terminal al estilo de las nueve anteriores que tuvo nuestro país en las últimas décadas.

 

Default, confiscación parcial de los ahorros (Plan Bónex) e hiperinflación, son algunas de las bellezas que se anuncian, y en algunos casos se militan, para los próximos meses o años. Los que vivimos personalmente, en el pasado, algunos de estos catastróficos eventos, no nos tomamos tan a la ligera ni festejamos alegremente su devenir.

 

Alarma el facilismo y la irresponsabilidad con que se conjeturan explosiones inevitables en el tipo de cambio, suspensiones o reprogramaciones de los vencimientos futuros de la deuda en moneda extranjera, crisis de inflación extrema, corralitos, canje de depósitos por bonos en dólares de largo plazo, y otras lindezas por el estilo.

 

Un poco de Historia

 

Si comenzamos a historiar luego de la creación del BCRA (28/05/1935) y dejamos de lado las crisis de los años del patrón oro, hemos tenido nueve eventos disruptivos de creciente complejidad y dificultad de resolución en poco más de siete décadas.

 

Aproximadamente una cada ocho años, razón por la cual, los argentinos esperamos ansiosos y resignados que se haga realidad la número diez, para redondear la cuenta. Festejamos, además, la elocuencia de quienes pronostican la llegada de la nueva crisis, como si los costos a enfrentar fueran tan minúsculos como inexorables.

 

Sería conveniente  tener en cuenta que luego del Rodrigazo, nombre con el cual se recuerda al conjunto de medidas que el recién designado ministro de Economía, Celestino Rodrigo, por parte de la entonces presidenta María Estela Martínez de Perón, las crisis fueron cada vez más costosas en términos sociales, y la que, supuestamente se avecina, tendría catastróficas consecuencias de las que no sería fácil librarse en un par de años, como otras veces ocurrió.

 

Ese “plan económico” supuso una devaluación mayor al 150%, un fuerte ajuste tarifario y de las tasas de interés, sumado a un aumento de salarios por decreto del 30 % y suspensión de las negociaciones paritarias con el consiguiente congelamiento de los ingresos de los trabajadores.

 

El antecesor de Rodrigo fue el ministro José Ber Gelbard, empresario amigo del General Perón, que siguió una política fiscal expansiva, financiando con emisión monetaria un elevado y creciente déficit fiscal, en el marco de una política de tipo de cambio fijo y control de precios y salarios generalizado en toda la economía.

 

El resultado fue, obviamente, atraso cambiario y dificultades de Balanza de Pagos, que obligaron a incrementar súbita y fuertemente el precio del dólar para evitar una crisis mayúscula por falta de divisas para importar los insumos imprescindibles para la producción industrial.

 

Luego del Rodrigazo, la inflación alcanzó por primera vez los tres dígitos e inauguró un período de fuerte inestabilidad que no se detendría hasta el plan de  Convertibilidad, a principios de la década de 1990. Aunque previamente, en 1989, hubo que soportar una hiperinflación que ha dejado recuerdos imborrables en los que la vivimos. Se producían remarcaciones de precios dos o tres veces por día y la lucha por acaparar los escasos alimentos disponibles en las góndolas de los supermercados era cruel e injusta, aún para los pocos que podían acceder a ellos.

 

A partir de 1975, entonces, comienza la etapa de la bimonetarización de la economía de Argentina. La moneda mala se utiliza de modo transaccional y su demanda sigue una tendencia decreciente, a fin de evitar, en lo posible, el pago del impuesto inflacionario que supone su tenencia. Hemos denominado a este fenómeno “la caída secular de la demanda de dinero”, la cual ha continuado con su tendencia de largo plazo, y se ha acelerado de manera significativa en los últimos meses.

 

La moneda buena (el dólar) se utiliza como resguardo de valor. Los ahorros se denominan, preferentemente  en esta moneda, que se convierte, así, en un activo financiero, agregándose una nueva fuente de demanda a la ya existente previamente, que deriva de su utilización como moneda de cambio para el comercio internacional.

 

Esta huída, totalmente justificada de la moneda inflacionaria, ha traído como consecuencia una disminución paulatina e incesante del volumen de dinero disponible en términos reales en la economía.  La masa monetaria total, en los años ‘60 y ‘70, era aproximadamente equivalente a 30% del PIB.

 

A fines de la década del ‘80 había disminuido casi 90%, hasta una cifra equivalente al 4% del PIB.

 

La mayoría de los políticos y no pocos economistas, en nuestro país, pretenden ignorar “la desagradable aritmética monetarista”, que es el título de un importante paper de Thomas Sargent de 1981. En él se mide el costo, en términos de inflación, de financiar con emisión monetaria el déficit del sector público. Posteriores  trabajos de economistas argentinos, entre los cuales se destaca enormemente Carlos Rodríguez, con brillantes e inigualables aportes, han contribuido a cuantificar estadísticamente esta relación: cada 1% de déficit fiscal financiado con emisión monetaria implica una inflación de aproximadamente 10% anual.

 

Una cuestión insoslayable que el Gobierno ingenuamente pretende negar es que no es el déficit primario que, con poco éxito, se pretende llevar a cero este año, el que debe considerarse en este análisis, sino la sumatoria de todos los desajustes presupuestarios monetizables, incluyendo el cuasifiscal en cabeza del BCRA, donde la influencia del devengamiento de intereses  de la “montaña creciente de Leliq” tiene una importancia fundamental. Esta sumatoria podría aproximarse a 6% del PIB. Dos puntos de déficit primario y cuatro de intereses.

 

La política monetaria ultrarestrictiva actual puede considerarse “exitosa” entonces. En lugar del 60% de inflación que predice el modelo, de no mediar una crisis mayúscula, podría aproximarse a 40%. Hay dos “detalles” que ensucian el “éxito”. La primera es la caída de la actividad, los salarios y el consumo con que viene acompañada, y la segunda es la importante cuestión de la transitoriedad de la contención de los precios. Inflación reprimida la hemos llamado en no pocos oportunidades en estas columnas. El rigor monetario redistribuye la inflación en el tiempo, dejando para mañana la inflación que debería ocurrir hoy. Tarde o temprano el traslado a los precios de la emisión monetaria es inexorable.

 

Podemos efectuar un fácil ejercicio que muestra a las claras la gravedad del momento actual. Con una demanda de dinero del 30% del PIB, financiar un déficit fiscal del 3% implica un aumento de la masa monetaria del 10%. Eso era lo que ocurría antes del Rodrigazo y del comienzo de la “caída secular de la demanda de dinero”. En la actualidad, podríamos estimar la masa monetaria en aproximadamente 6% del PIB y el déficit, como dijimos anteriormente, también en 6% del PIB. Puede verse fácilmente que la emisión necesaria, en ausencia de financiamiento externo, obliga a duplicar la cantidad de dinero (y los precios) en el período actual.

 

Como las tasas de interés estratosféricas no podrán sostenerse, inevitablemente, durante mucho tiempo más, veremos próximamente una reversión de la represión inflacionaria hacia lo que suele denominarse “sinceramiento de la inflación reprimida”. Si a esto le sumamos que el aumento resultante de la inflación incrementaría la huída de la moneda inflacionaria, vía dolarización, se  podría reducir a la mitad el volumen de dinero de la economía hasta 3% del PIB. Con la tasa de interés actual, la “montaña de Leliq” se duplica en un año. El número asusta y la inflación resultante de financiar intereses duplicados con demanda de dinero por la mitad es demasiado elocuente como para detener esta locura antes que la inflación se espiralice y pueda devenir en una hiper de consecuencias catastróficas.

 

¿Es inevitable la crisis?

 

Hemos dicho en esta misma columna hace varios meses que si se tuviera conciencia de la gravedad de la evolución futura (que hoy es presente) de la política de remuneración de encajes al estilo de la Cuenta de Regulación Monetaria de José A. Martínez de Hoz, que se esconde detrás de las licitaciones diarias de Leliq, podría encontrarse el remedio para esta delicada cuestión.  Aquella experiencia duró, con sus variantes, desde 1977 hasta 1989. Aunque fuera posible, como entonces, estirar el desenlace durante varios años más, no debe olvidarse que el combo viene con recesión permanente, caída del salario y aumento de la desocupación. No en vano se le llamó “la década perdida”.

 

Alertar sobre la gravedad de la situación, desde el punto de vista monetario, en esta nota, no tiene el objetivo de alarmar al lector ni provocar pánico en el inversor. La mira está puesta en convencer a las autoridades de  que deben tomar conciencia de este hecho y actuar con sentido de urgencia en la búsqueda de financiamiento internacional de largo plazo para desarmar la bomba que, tarde o temprano, tiene destino de estallido.

 

El cierre de los mercados de crédito no debe desalentar. Si se comunica en el exterior con real sentido de urgencia el  peligro que implica el devenir futuro de la situación actual, debería obtenerse una suma suficiente para no quemar las pocas reservas netas del BCRA para aniquilar el monstruo que amenaza con destrozar la economía argentina: la montaña de Leliq.

 

 

La suma necesaria es de aproximadamente U$S 20.000 millones, un monto importante pero no imposible de conseguir si se dramatiza convincentemente las consecuencias de seguir con el esquema actual y se convence al FMI de la conveniencia del cambio propuesto.

 

Matando dos pájaros de un tiro

 

Sanear el balance del BCRA y aniquilar las Leliq son los dos objetivos básicos de la propuesta esbozada aquí. No ir por este camino terminará inexorablemente en una solución traumática, al estilo del Plan Bónex e implicará un canje compulsivo de los depósitos a plazo fijo por un bono de largo plazo que cotizará en el mercado con un fuerte descuento, confiscándose así parcialmente, una vez más, los ahorros de los argentinos.

 

Los fondos mencionados anteriormente deben ser obtenidos y luego sus servicios erogados por el Tesoro. Con estos dólares, se procederá a cancelar la deuda con el BCRA que tiene el Tesoro. Se trata de los pagarés incobrables que dejó el kirchnerismo cuando saqueó las arcas del ente emisor. Debe recordarse que el Tesoro tomaba las divisas y entregaba, a cambio, papelitos de colores sin ningún valor. Aunque figuran como un activo denominado en dólares  en el balance de BCRA, se restan habitualmente  para reflejar con más exactitud las reservas netas disponibles.

 

Con los dólares así obtenidos, el BCRA procederá a cancelar las tenencias de Leliq. Será necesario flexibilizar totalmente la tenencia de divisas del sistema financiero, migrando a una bimonetariedad absoluta, con libre selección de monedas. Para mensurar la inundación de dólares del mercado, debe compararse el volumen que se transa en el mercado oficial de cambios, que alcanza a US$ 600-700 millones diarios.

 

Un buen complemento de este esquema sería una convertibilidad informal con bandas móviles en valores realistas. Por ejemplo, $45 (el BCRA compra toda la cantidad ofrecida) y $48 (vende toda la cantidad demandada). Los bancos deberán vender porque sus pasivos, los plazos fijos,  son en pesos y necesitarán de ellos para cumplir con las normas de encaje, que deben ser reducidas a niveles técnicos compatibles con los que rigen a nivel internacional.

 

La emisión para la compra de estos dólares financiará la nueva y genuina demanda de dinero que se generará en la economía. En este modelo, el dinero es endógeno, y lo define el monto de divisas que compra y vende el mercado al ente emisor diariamente. La caída de las tasas de interés, tanto en pesos como en dólares será muy elevada y existirá un respiro para repensar seriamente las tareas pendientes: bajar el gasto público y los impuestos y efectuar las reformas estructurales que doten de competitividad al sector privado para, así, ingresar a una etapa de crecimiento sostenido con progreso social.

Dejá un comentario