El 2º trimestre no va a ser fácil para nadie

25 de marzo, 2019

BCRA reservas leliq pesos dólar credibilidad

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

En abril comienza el trimestre decisivo para la formación de las expectativas electorales, con miras a las PASO de agosto.

 

Para la opinión pública general, la cosecha gruesa consolidaría una reactivación del resto de la economía hacia el segundo semestre. Sin embargo, no es tan claro el panorama. Los productores de bienes exportables exportadores sacan sus cuentas en función de la evolución errática del tipo de cambio real y del “costo argentino” (financiero, tributario, regulatorio, etcétera). A la suba de tasas de interés se ha sumado la mayor incidencia de impuestos y tasas provinciales y municipales en no pocas jurisdicciones. Además, junto a otros costos (laborales, fletes y peajes, entre ellos), continúa un visible enfriamiento de la demanda por el programa macroeconómico acordado con el FMI. Con suba de costos y caída de demanda efectiva sólo resulta una caída permanente en la actividad, la producción y el empleo.

 

No pocos colegas entienden que la inflación debió haber bajado entre octubre y marzo, y que ello no ha ocurrido a pesar de un gran ajuste fiscal y de una gran “contracción monetaria”. Un supuesto “fracaso” de los principios básicos de las teorías económicas generalmente aceptadas. Los datos de la realidad sugieren que la reducción del déficit primario no sería suficiente para confiar en una reducción sostenible del déficit total (fiscal más cuasifiscal) y la dinámica monetaria desde octubre a esta parte ha sido errática, con reducción de la base monetaria “en serio” recién en el corriente mes. Todo lo que viene ocurriendo está en línea, guste o no, con los conocimientos convencionales de teoría y política monetaria.

 

Entre el último trimestre del año la base monetaria no creció “cero”, sino que aumentó 12,7% ($ 159.320 millones), mientras inequívocamente la demanda transaccional de pesos se redujo. Algo más que inevitable cuando en dicho trimestre el PIB a precios constantes cayó 2,2%. Claramente un escenario de exceso de oferta de pesos (adicional al heredado) que presionó a la suba al tipo de cambio, lo cual se evitó manteniendo la tasa de las Leliq en leve baja, pero a niveles elevados: de 72% a principios de octubre a poco más de 59% a fines de diciembre. El impacto negativo sobre la liquidez de las empresas se percibió como permanente, no transitorio. A su vez, las subas observadas de tarifas públicas, precios regulados y tipo de cambio tuvieron impacto directo en este trimestre en costos y precios. Inevitablemente se aceleró la inflación observada y esperada. La demanda de dinero siguió hacia abajo, lo que se refleja en la incipiente dolarización de depósitos del sector privado en este mes.

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Los números del BCRA en este trimestre indican una baja de la base monetaria hasta el 20 de marzo, pero el comportamiento ha sido errático: se contrajo $56.172 millones en enero, se expandió por $ 50.276 millones en febrero y entre fin de febrero y el 20 de marzo se redujo en $ 133.435 millones. En lo que va de este trimestre, la contracción de base monetaria de $139.332 millones, fue inferior a la expansión del 4° trimestre de 2018, y a costa de un aumento de la emisión de Leliq: $294.216 millones, nade menos que un 40,7% en menos de 90 días a fin de año el saldo en circulación era de $722.449 millones, y al 20 de marzo ascendía a poco más de 1 billón de pesos. $294.216 millones, mientras la base monetaria se contrajo en sólo.

 

El costo ha sido el aumento de la tasa pagada por el BCRA para renovar sus vencimientos y colocar más LELIQ: de poco más de 59% anual a 7 días a fin de diciembre a prácticamente 65% el pasado 20 de marzo (y más de 66% al cierre de la semana pasada). La suba del stock de pasivos fiscales y cuasifiscales del BCRA difícilmente sea coherente con un exceso de demanda de dinero presente y futuro, sino todo lo contrario. Algo reflejado en expectativas de inflación y de suba del tipo de cambio que conducen a mayores tasas de interés (el llamado “efecto Fisher”, nada nuevo para quien haya completado cualquier curso básico de teoría monetaria).

 

Como era de esperar, la suba de tasa de las Leliq a niveles superiores al 60% agregaron un doble problema: empezaron a perder efectividad para sujetar el tipo de cambio en el piso de la banda cambiaria. Resultado, además, de intervenciones oficiales en el mercado cambiario cuando el tipo de cambio subía dentro de la zona de “no intervención” (que desde fines de febrero ha quedado desdibujada como guía esperable de lo que hará el BCRA en el mercado de divisas).

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A su vez, las subas de tarifas y de otros precios regulados seguirán con tendencia alcista, al igual que los salarios. Algo que no se podrá corregir con el manejo de la oferta de base monetaria. La baja de la demanda de pesos es la que manda, y ahora corre riesgo de tornarse permanente por dos razones: las expectativas de depreciación del peso y las dudas sobre una sólida reactivación para el segundo semestre del año. Esto está en el foco de atención de inversores locales y del exterior por razones casi obvias: si en afloja la recaudación tributaria, no es claro cómo se podrán aplicar nuevos recortes de gasto público en los meses próximos a los comicios de octubre. La suba de la prima de riesgo país a niveles superiores a los 700 puntos básicos responde en buena medida a dicha incertidumbre.

 

Si se revierte la dinámica de estanflación con volatilidad cambiaria y subas de tasas de interés, el oficialismo ingresará con suma comodidad a las semanas previas a las PASO. Caso contrario, se complicará no sólo su posicionamiento en las encuestas de opinión, sino su capacidad para ser “jugador dominante” en al menos dos frentes: el mercado de divisas y el mercado de bonos. De ahí que el dólar, las tasas de las Leliq, la inflación y la prima de riesgo país serán las variables que ocuparán el centro de atención en el próximo trimestre. Y la evolución de sus valores observados y esperados, responden a una dinámica que no necesariamente estará atada al nivel de la cosecha gruesa, o a la actividad de algún otro sector productor de bienes exportables.

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