Con la credibilidad limitada

28 de marzo, 2019

bcra credibilidad

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

El lunes se observó desde esta columna que “la baja de la demanda de pesos es la que manda, y ahora corre riesgo de tornarse permanente por dos razones: las expectativas de depreciación del peso y las dudas sobre una sólida reactivación para el segundo semestre del año”. La realidad de los días posteriores mantiene invariable esa percepción. Inflación que no se desacelera, dólar aproximándose a $45, riesgo país ya superior a los 780 puntos básicos.

 

No era lo esperable ante la expectativa del arribo de dólares de la exportación de la cosecha gruesa y del FMI. Sin embargo, es un dato de la realidad: refleja caída en la demanda de pesos en nuestro país y dolarización de carteras, y también menor demanda de deuda soberana argentina en el exterior. Una dinámica que no es consecuencia de vientos en contra del exterior, comunes a otros países emergentes. Además, no estamos en presencia de interrupciones súbitas ingresos de divisas ni de un corte de los desembolsos del FMI.

 

Todo indica que la semana que viene se aprobará el giro de U$S 10.800 millones, pero el BCRA pasó de pagar a fin de febrero 50,1% por las Leliq a 7 días, a casi 70% ayer. Bajo estas condiciones, la dolarización de depósitos del sector privado debió haberse revertido, pero la misma continuó sin interrupción desde el 11 de marzo hasta ayer.

 

La causa es la pérdida de confianza en el programa macro implementado bajo el control del FMI. Fue efectivo para cortar la hemorragia de reservas y las expectativas de depreciación de la moneda local, pero de manera transitoria. La aceleración de la inflación y la fuerte suba de tasas activas han exacerbado la contracción de la demanda de bienes de consumo y de capital, mientras las empresas enfrentan una suba permanente de costos financieros y no financieros.

 

La emisión monetaria sostiene el gasto nominal, pero la suba de precios no se desacelera, ni se espera que eso ocurra mientras no se moderen los tarifazos y no desaparezca la indexación de contratos. Las empresas pequeñas, con menores ventas, se encuentran a un escenario de inequívoco aumento de costos con traslado a precios, pero con demanda hacia abajo por la contracción persistente del ingreso disponible de las familias. Resultado: pérdida de liquidez que conduce al cierre de empresas, despidos y profundización del sesgo recesivo de un programa que desde fin de septiembre ha apostado al encarecimiento del crédito, pero la base monetaria (hasta el 22 de marzo) aumentó en $ 34.470 millones, el pasivo del BCRA por pases en $ 35.200 millones y el stock de la deuda por Leliq y Nocom en $ 570.000 millones.

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Este programa lejos está de ser antiinflacionario y mantiene firmes las expectativas de futura inflación con recesión. Algo que va a complicar la solvencia fiscal si además no se estabiliza el dólar. Para contrarrestar el impacto negativo de la suba del tipo de cambio sobre la carga de la deuda externa medida en pesos, ¿hará falta una baja de gasto público bien agresiva, o apelar a impuestazos a partir de una presión tributaria récord? De ahí surgen los temores por imposibilidad de cumplimiento de contratos, y mayor percepción de riesgo sobre las estimaciones de stocks de riqueza financiera y no financiera.

 

La consecuencia es una pérdida en la credibilidad de los anuncios de reactivación y menor inflación, y un deterioro no transitorio de la reputación de las autoridades. En la práctica significa asignar mayor probabilidad de ocurrencia al peor comportamiento esperable: el coherente con una aceleración inflacionaria y subas de tasas de interés y del dólar de manera continua. Si la inflación no se desacelera, las tasas de interés reales de equilibrio serán más altas, y el equilibrio monetario implícito corresponderá a un nivel de inflación tal que el público exigirá aún mayores tasas de interés para no huir del peso o correrse al dólar. Por consiguiente, la peor noticia en plena campaña electoral es que los anuncios y declaraciones de los funcionarios sobre el rumbo económico se tornen no convincentes y no creíbles, de manera irreversibles.

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En ese caso (fenómeno ya analizado por destacados macroeconomistas argentinos y del exterior a principios de los ’80), aun cuando el Gobierno “se porte bien” y siga el programa de ajuste del FMI, si no se ven resultados observables, de menor inflación y reactivación económica, la creencia de que en algún momento terminará “portándose mal” es la que va a prevalecer. Algo que empezó tornarse visible con la inefectividad de las subas de tasas de interés para desalentar compras de dólares. Las compras de dólares se han visto incentivadas tanto por las dudas sobre el futuro del programa en curso, como por la baja credibilidad en las declaraciones recientes sobre cierta reactivación económi
ca hasta ahora inexistente.

 

Bajo estas circunstancias, las autoridades enfrentan un sendero con más dificultades para estabilizar expectativas, reducir la inflación y reactivar la economía. Las mejoras en la reputación de las autoridades dependerán del desempeño comunicacional de los funcionarios y en la credibilidad de sus anuncios y decisiones.

 

Si estas se perciben como desvinculadas de los datos de la realidad, los ciudadanos pueden entender que los mensajes de las autoridades son simples intentos de manipulación. Si se consolida esa percepción y no se revierte, el Gobierno se verá en serios aprietos para defender en público un programa que aún hoy no termina de convencer.

 

En ese caso deberá evaluar forzosamente la conveniencia o no de atarse programa del FMI para enfrentar un escenario de inestabilidad del tipo de cambio, tasas de interés e inflación, y no pocas dudas sobre el sendero futuro de las cuentas fiscales, las reservas del BCRA y los depósitos bancarios del sector privado. Un escenario que seguirá en la mente de no pocos inversores y economistas, al menos hasta que no se observen datos convincentes de que la actual estanflación con gradual sustitución de pesos por dólares haya llegado efectivamente a su fin.

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