Carry trade oficial: pan para hoy, hambre para mañana

25 de marzo, 2019

Dujovne Hacienda fiscal

Por Francisco Eggers UNLP

 

El FMI aprobó un nuevo desembolso a Argentina, por casi US$ 11.000 millones, y autorizó al Gobierno a pasarlo a pesos, en dosis de US$ 60 millones diarios, al menos hasta completar US$ 9.600 millones. No parece claro que el país necesite en este momento esos fondos: en dólares –las reservas internacionales, en el orden de US$ 68.000 millones, están en un nivel superior al promedio de los últimos 20 años– ni tampoco en pesos.

 

El Programa Financiero 2019 anunciado en enero prevé un déficit fiscal en pesos por el equivalente a US$ 4.900 millones (además hay vencimientos de bonos y letras en pesos, pero en su mayor parte podrían ser renovados). Es probable que ese déficit sea mayor (la recaudación tributaria, en valores reales, sería menor de lo previsto), pero se concentraría principalmente en la segunda mitad de 2019. Y el Gobierno Nacional tendría fondos para hacer frente a los requerimientos inmediatos, teniendo en cuenta que sus depósitos en pesos en el sistema bancario superaban los US$ 10.000 millones en enero (ahora habrían disminuido, pero seguirían teniendo un nivel importante). Y además, el Gobierno tenía depósitos al 15 de marzo por el equivalente a US$ 11.000 millones en el BCRA, y una parte sería en pesos.

 

¿Por qué tomar deuda externa y empezar a pasarla a pesos ya?

La interpretación más general es que se quiere contener al dólar lo más cerca posible del “piso” de la Zona de No Intervención. Hoy ese piso es inferior a $40 por dólar, y la intención es que aumente 1,5% mensual (o sea, por debajo de la inflación) para servir de “ancla” a los precios, así como la “tablita” de José A. Martínez de Hoz en 1979-1980. En el altar de ese objetivo se sacrificaría lo que sea, incluida la recuperación de la actividad económica, afectada por tasas de interés muy altas.

 

El financiamiento vía deuda externa pública serviría para apuntalar la oferta de dólares, que al tipo de cambio actual tiende a ser inferior a su demanda. Entre 2016 y 2018, el Gobierno tomó deuda externa por alrededor de US$ 100.000 millones, que financiaron un déficit de cuenta corriente cambiaria de US$ 44.000 millones, y una compra de dólares de particulares por US$ 59.000 millones. En 2019 todavía se podría hacer (con magnitudes menores), gracias a los desembolsos del FMI. ¿Y en 2020? El esquema no se podrá mantener porque esos recursos (netos de intereses a pagar al FMI) se reducirán considerablemente. Pero será otra gestión y el objetivo ahora sería que hasta las elecciones el dólar siga tranquilo, aun cuando esa tranquilidad implique mayor debilidad externa y fiscal en el futuro.

 

Pero vale resaltar otra “ventaja” del plan oficial, sobre la que se habla menos. El Gobierno, al endeudarse en dólares y pasarlos a pesos, puede poner estos pesos a “trabajar” aprovechando las altas tasas de interés internas. Lo que vulgarmente se conoce como “carry trade”. Para un privado, esa operación tiene beneficios (los intereses en pesos que cobra) y costos: los intereses en dólares que paga, y la devaluación del peso. Es una apuesta de riesgo, que en 2018 implicó pérdidas para muchos, dado que el valor del peso se redujo a la mitad a lo largo del año.

 

Durante 2018 se registrarían ingresos por “Rentas de la Propiedad” (intereses percibidos por las colocaciones a plazo fijo) por alrededor de $53.600 millones, que sumarían a los ingresos corrientes, disminuyendo el “déficit primario” en esa suma.

 

Pero para el cómputo del “déficit primario”, la medida que utiliza el Gobierno (con el aval del FMI), el carry trade es pura ganancia. Los intereses obtenidos suman como ingresos, pero no se incluyen los costos (intereses pagados y devaluación). El déficit financiero (o “déficit fiscal”) es una variable mucho más lógica que el “déficit primario”, ya que computa los intereses pagados, pero no da cuenta de las pérdidas originadas por la devaluación. Como las tasas de interés en pesos son mucho más altas que en dólares, el carry trade sirve para reducir (artificialmente) el déficit fiscal.

 

Veámoslo con un ejemplo. A principios del 2018, el Gobierno colocó tres bonos, por un total de US$ 9.000 millones, por los que el día 11 de enero ingresaron, luego de gastos y concesión de precio, US$ 8.920 millones. Supongamos que ese día se hubieran cambiado a pesos y puesto en un plazo fijo, renovándolo cada 30 días a la tasa Badlar.

 

Durante 2018 se registrarían ingresos por “Rentas de la Propiedad” (intereses percibidos por las colocaciones a plazo fijo) por alrededor de $53.600 millones, que sumarían a los ingresos corrientes, disminuyendo el “déficit primario” en esa suma. Para calcular el déficit fiscal hay que computar también el pago de intereses por los bonos emitidos: casi US$ 270 millones en julio, equivalentes a $7.400 millones. Así, el efecto neto de la emisión sería una reducción del déficit en poco más de $46.000 millones.

 

Pero, ¿la operación habría sido conveniente para el país? Como resultado de ella, tendríamos al 31 de diciembre un activo financiero (los fondos puestos a plazo fijo, con sus intereses) de $220.000 millones, y un pasivo equivalente a $340.000 millones (sin considerar el vencimiento de intereses de enero de 2019). Un negocio pésimo, pero que le serviría al Gobierno para mostrar mejores resultados fiscales.

 

Y ese tipo de operaciones pudo haber sido clave para lograr que el déficit fiscal de 2018 baje hasta el equivalente a 5% del PIB, desde 6% en 2017. Las “Rentas de la Propiedad” percibidas pasaron de equivaler 0,7% del PIB en 2017 a 1,2% en 2018. Así, ¡la mitad de la reducción del déficit se explica por las mayores “Rentas de la Propiedad”!

 

La composición de estas rentas no ha sido explicada por el Ministerio de Hacienda, pero la mayor parte se habría originado en carry trade. Los depósitos en pesos de la Administración Central fueron equivalentes a cerca de 1% del PIB en 2016 y 2017, y en 2018 saltaron a 2,5% del PIB. Ese aumento no pudo haber provenido de otra fuente que el endeudamiento, y todo indica que una parte sustancial se puso en plazo fijo para obtener intereses, que redujeron el “déficit primario” (y el fiscal).

 

Recientemente el FMI aclaró que “los fondos (del desembolso a realizar) son para apoyar a los requisitos de las cuentas públicas”. ¿Qué requisitos? Posiblemente el de reducir el “déficit primario”, vía carry trade. Las cuentas públicas empeorarán cuando haya que devolver el préstamo, probablemente con un tipo de cambio real más alto, pero eso será más adelante.

 

En resumen, tomar deuda externa que no se necesita en lo inmediato para pagar gasto público, y pasar los fondos a pesos, tendría el propósito de tratar de mantener un tipo de cambio que en caso contrario no se sostendría (y que posiblemente no lo pueda hacer una vez que el préstamo del FMI deje de cubrir una parte sustancial de la demanda de dólares), y de maquillar las cuentas públicas, reduciendo el déficit a partir de carry trade. En ambos casos, pan para hoy, y hambre para mañana.

 

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