El verdadero peso de la deuda

28 de enero, 2019

 

Según la última planilla difundida por el Ministerio de Hacienda, el pasivo estatal (esto es, la deuda pública) representaba 95% del PIB en el cierre del tercer trimestre de 2018. En palabras de Federico Muñoz, “una cifra ciertamente intimidante”. No casualmente la palabra “default” vuelve a aparecer en los informes económicos (y en la calle) y el riesgo país está tan desacoplado de América Latina.

 

Hay, sin embargo, algunos atenuantes que habilitan una lectura (algo) más benévola. Por un lado, dice Muñoz, “hay que señalar que 37 de estos 95 puntos corresponden a deuda intrasector público, es decir, el Estado es a la vez deudor y acreedor de ese pasivo, lo que virtualmente garantiza su roll-over”. Si se netea esta porción del pasivo, la deuda con acreedores privados y multilaterales se reduce a 58% del PIB, “una magnitud considerable, pero ciertamente menos intimidante”.

 

En segundo lugar, hay una peculiaridad técnica en la forma en que Hacienda calcula el ratio deuda/PIB, que, según Muñoz, exagera el peso del pasivo.

 

La medición oficial convierte el stock de deuda en dólares a pesos utilizando el tipo de cambio de referencia del último día hábil del trimestre. En el caso puntual del tercer trimestre del año pasado, la deuda en dólares fue transformada utilizando el tipo de cambio de referencia del 28 de septiembre ($40,90 por dólar) que, casualmente, resultó el más elevado del período. Como denominador del ratio se utiliza el PIB nominal en pesos promedio de los últimos cuatro trimestres. “Consideramos que esta medición sobreestima sensiblemente el peso de la deuda debido a que el numerador refiere a un precio de fines de septiembre mientras el denominador incorpora precios de todo el último año en un contexto de muy alta inflación”, dice Muñoz.

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Una segunda forma de medir ese ratio, dice Muñoz, es cotejar el stock de deuda en dólares contra el PIB promedio de los últimos cuatro trimestres también medido en la divisa estadounidense. “Este último resulta de dividir el PIB nominal promedio del último año (el denominador en la medición oficial) por el tipo de cambio promedio de ese mismo período. La idea de utilizar el tipo de cambio promedio y no el del último día hábil es, justamente, evitar el fuerte desfasaje entre los precios relevantes en numerador y denominador que apuntamos para la medición oficial”, dice y explica que esa metodología arroja un ratio de deuda sobre PIB “bastante menos inquietante de 55%”.

 

“Consideramos, además, una tercera forma de medir el ratio, que divide al stock de deuda en dólares al final del trimestre por el PIB en dólares desestacionalizado de ese mismo trimestre. Para construir esta serie, dividimos el PIB nominal de cada trimestre por el tipo de cambio promedio del período y desestacionalizamos la serie resultante. Quizás esta sea la forma más correcta de confeccionar el ratio, ya que tanto deuda como producto refieren prácticamente al mismo período y se tiene la precaución de aislar las variaciones estacionales del PIB nominal. Con esta última metodología, la deuda del tercer trimestre de 2018 representó 66% del PIB, quedando en un punto intermedio entre las dos restantes estimaciones”.

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Según las últimas cifras oficiales, el peso de la deuda pública sobre el PIB es intimidante: 95%.

 

Un comentario adicional, dice Muñoz. “La oposición suele hacer mención al fuerte crecimiento de la deuda durante la gestión macrista. Sin embargo, quizás ese aumento no haya sido tan ágil como se supone. De hecho, observando la evolución del stock de deuda (medido en dólares) durante el segundo mandato de Cristina y en lo que va del actual Gobierno vemos que, en términos absolutos, las variaciones han sido similares (U$S 62.000 vs. U$S67.000 millones).

 

Más aún, si se pone el foco en la variación promedio trimestral del stock en términos porcentuales, puede verse que entre el cuarto trimestre de 2011 y el cuarto de 2015 creció 2,2% trimestral mientras que desde el entonces ha aumentado a un ritmo trimestral de 2,5%, apenas superior”. Más allá de esas salvedades, el país ciertamente tiene hoy “oficialmente” un ratio deuda sobre PIB que resulta muy alto para los estándares de los países emergentes. “Por ello, el peso del pasivo estatal será una de las principales fuentes de incertidumbre que obstaculice la rápida disipación de la desconfianza en la economía (y) habrá que trabajar mucho y ser muy austeros para reducir ese lastre”, concluye Muñoz.

 

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