Por Pablo Mira Profesor e investigador de la UBA
Una broma recurrente afirma que Argentina llegó al Mundial de 2018 con doble cinco: 5% de déficit fiscal y 5% de déficit en cuenta corriente. Estos números terminaron en lo que la profesión denomina modernamente sudden stop, un freno abrupto en el ingreso de capitales. Cuando son elevados, estos déficits gemelos requieren financiamiento durante un lapso de tiempo prolongado, debido a que su corrección lleva tiempo. Esto significa que, durante el total del período requerido para desarrollarse, los mercados financieros deben sostener la paciencia y su confianza en las políticas macro llevadas a cabo.
Pero mientras dura este período, es posible que en algún momento los inversores dejen de financiar la transición, porque por alguna razón dejan de percibir esta estrategia como sostenible. Si esta percepción se extiende entre los inversores más expuestos, el resultado es un corte brusco en el flujo de fondos, un sudden stop (SS). El daño que genera este frenazo es enorme, porque es la propia acción de los financistas lo que termina por confirmar las condiciones de no sostenibilidad, creando una suerte de “profecía autocumplida”: se corta el financiamiento porque nadie quiere financiar.
Dada la importancia de detectar el momento en el que las expectativas de los inversores se vuelven recelosas, es esencial determinar cuáles son las condiciones macrofinancieras que podrían dar lugar a los frenazos. En nuestro país, por ejemplo, las autoridades llevaron a cabo una emisión equivalente al 15% del PIB en apenas un año y medio. En otros casos el endeudamiento es menos abrupto, pero las colocaciones sistemáticas que dan lugar a déficits en cuenta corriente persistentes también suelen terminar mal. Evidentemente, existe una conexión entre la cantidad de deuda emitida en determinada cantidad de tiempo por un lado, y la aparición de un SS por el otro.
La sostenibilidad de la deuda está relacionada con la capacidad de pago de los países deudores, que se aproxima por la producción de bienes transables (los que generan dólares). Los acreedores, por tanto, están atentos a la evolución del producto transable, y de su consumo, pues el excedente funciona como una garantía de pago. Cuando la deuda crece mucho más rápido que el producto, las garantías cubren cada vez menos del capital adeudado, y la probabilidad de repago se reduce. Cuando la garantía ya no alcanza y se produce el SS, lo que termina ajustando no es la producción de transables (que necesita de demasiado tiempo para suceder), sino su consumo, creando una rápida caída del bienestar. A esto se suma el hecho de que la corrección de la cuenta corriente suele venir acompañada de una devaluación cambiaria, lo que reduce aún más el valor de las garantías, pues el producto medido en dólares se reduce drásticamente.
En un trabajo reciente que elaboramos junto con los economistas Damián Pierri y Gabriel Montes Rojas del Instituto Interdisciplinario de Economía Política de la UBA, revisamos una gran cantidad de eventos de SS para varios países, y hallamos que los países que acumulan déficits en cuenta corriente de alrededor del 7% del PIB durante tres años aumentan drásticamente la probabilidad de sufrir un SS. Lo mismo ocurre en países con déficits de 6%, situación que rara vez logran mantener esta situación por más de 5 períodos. Parece haber un “número determinante” en la acumulación de 25 a 30 puntos de déficit externo.
Tras el frenazo, estas economías afrontan típicamente un brusco ajuste de sus variables macroeconómicas principales. Luego del evento, el consumo real cae cerca del 5%, y la cuenta corriente, consecuentemente, se corrige reduciendo el déficit externo en alrededor de cuatro puntos porcentuales. Prevenir estos episodios parece ser una política macroeconómica prioritaria, pues ellos disparan una concatenación de efectos negativos inmediatos y futuros de costo muy elevado para la sociedad.
