Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
La dinámica de la crisis cambiaria sigue su curso. El FMI ha enmendado el potencial impacto negativo de la crisis. Sin embargo, no se han disipado las dudas sobre esta suerte de Plan Primavera o doble cero (para el déficit fiscal primario y el crecimiento de la base monetaria).
A la vez, se esperan varios ceros para los próximos trimestres: cero (o casi) creación de empleo, expansión del mercado interno e ingreso significativo de inversión extranjera directa.
El horizonte de corto plazo sugiere, al menos como punto de partida, un ajuste del déficit primario igual o más fuerte que el de Erman González después del Plan Bonex, con una inflación y tasas de interés oscilando en los niveles de fines de los '70 y principios de los '80. El resultado es una aguda recesión, para enfriar la demanda agregada y reducir la inflación, además de recuperar cierta estabilidad en los próximos seis meses.
Al cabo de dicho período, de la mano de la cosecha gruesa, debería reactivarse la economía, la demanda de bienes y, fundamentalmente, la de dinero local. Sin embargo, de aquí hasta fin de mayo del año próximo faltan casi 8 meses. Larguísimo plazo si se tiene en cuenta que en poco más de 90 días cayeron dos presidentes del BCRA, y se ha debido renegociar el acuerdo con el FMI.
La transición hacia ese escenario deseable sigue dependiendo, bajo la superficie, de la evolución del deseable desapalancamiento del sector público consolidado (financiero y no financiero). Mirar al “futuro” es una apuesta a no repetir excesos del pasado. Un pasado, sobre todo el reciente, en que el gran deudor de última instancia es el Gobierno de un país sin un mercado de capitales desarrollado. Entonces, y no es ninguna novedad, la liquidez disponible depende en gran medida de la confianza de los inversores externos. Si esta confianza es frágil, o sostenida sólo con anuncios poco convincentes, la marcha de la economía y su financiamiento se sostienen hasta que se perdió esa confianza.
Cuando se retira la provisión de fondos, las dificultades para refinanciar pasivos presentes o futuros exacerba más la desconfianza y no sólo la externa. Casi inmediatamente emergen temores en el mercado interno por devaluaciones sorpresivas, impago de la deuda, o confiscación de activos reaparecen como bajo otros regímenes. El elemento clave ha sido, justamente, lo que Carmen Reinhardt y Kenneth Rogoff llamaron “síndrome de que esta vez es diferente”: la incapacidad de los deudores de reconocer lo volátil y precaria que es la confianza cuando se toman grandes cantidades de deuda a corto plazo y deben refinanciarse una y otra vez. Nada nuevo en los países emergentes, y especialmente en Argentina.
El rescate del FMI y el nuevo programa macro apuntan a restaurar la confianza. El ajuste fiscal comprometido acarrea una contracción en la actividad que podría complementarse con medidas para moderar, al menos, la volatilidad de precios relativos asociados al impacto ex post de la volatilidad cambiaria. Por caso, en materia de ajuste de tarifas públicas, y vía inflación observada, en los reclamos de futuros ajustes salariales. La suba de tasas de interés a los niveles actuales era esperable, pero la intensidad y persistencia de la caída de la actividad y del empleo siguen siendo endógenas e inciertas.
Esa incertidumbre es, en sí misma, otro factor de riesgo, y de implicancias económicas y políticas nada despreciables. La caída en el mercado interno tornará más difícil el repago de deudas bancarias, algo agravado con el aumento del costo de endeudamiento. El aumento de la cartera morosa puede complicar la posición de liquidez de no pocas entidades. Si algo debiera evitarse es un deterioro de la liquidez de los bancos y la percepción de que la solvencia de las entidades esté bajo riesgo.
La recesión, es obvio, afectará a la recaudación tributaria. En este caso habrá que ver si caerá o si se sostendrá la demanda de dinero y de deuda en términos reales. El BCRA anunció un programa que sin inflación cero, desea lograr una fuerte desmonetización real en pesos, pero el “desarme” de las Lebac requiere creciente demanda de deuda interna. Sin mejora en la actividad en el corto plazo, el mercado exigirá tasas de interés sensiblemente más altas. Si cae la demanda de nueva deuda del Tesoro, habrá que esperar más emisión monetaria, incumplir esa meta, y mayor aceleración de la inflación. Además, en el exterior se teme que esta recesión exacerbe la desaprobación del oficialismo y debilite sus posibilidades electorales para el año próximo. Si no se revierte esta desconfianza reaparecerán los problemas de liquidez para el Fisco.
El escenario, por tanto no deja de ser complicado, como al inicio de la crisis cambiaria a fines de abril. La recesión, que recién está en sus primeros meses, es parte del problema más que de la solución. Esto no ha pasado desapercibido, y de ahí el repunte del riesgo país en los últimos días.
En suma, si bien el debut del nuevo programa con bandas cambiarias no ha sido malo per se, las autoridades enfrentan semanas muy trabajosas para consolidarlo. El desafío es el de revertir la desconfianza en procedimientos y políticas que sugieren, de mínima, excesos de confianza, cuando no de soberbia, que darán origen a no pocos libros sobre esta crisis. Pero subyace además cierta falta de desarrollo (y de debate) de instrumentos sobre las vinculaciones entre macroeconomía, política y finanzas. Y en particular sobre qué sería una política macroeconómica “prudencial”, sensata y políticamente viable, tanto en escenarios de inestabilidad, como en condiciones relativamente estables. Campo fértil para la investigación, no sólo académica, y en el que hay mucho por hacer.
