La banda cambiaria y el desafío de la credibilidad

Sin reducir el déficit financiero ni desindexar contratos, no será fácil reducir expectativas inflacionarias ni desdolarizar neuronas

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

Hoy comienza un nuevo régimen cambiario y monetario. Las expectativas por sus resultados no son pocas. Se está en medio de la peor crisis económica y social desde 2001-2002, y no hay expectativas de desaceleración de la inflación ni de recuperación de la actividad ni del empleo. Las decisiones fundamentales han sido la búsqueda de un dólar “recontraalto”, la generalización de las retenciones a las exportaciones y la expulsión del presidente del BCRA. Todo fruto de un fin de semana crítico a fin de agosto que ha mostrado al Ejecutivo en posición de marcada debilidad y visiblemente a la defensiva. Y también de presiones externas a las que se ha visto obligado a ceder.

 

Afortunadamente, el FMI aceptó adelantar fondos con financiamiento extra de U$S 7.100 millones, mucho menos que los U$S 20.000 millones esperados. Nada fuera de lo normal: no es su función financiar fugas de capitales ni “Ponzi games” de gobiernos cuyas finanzas públicas tienden a ser crónicos barriles sin fondo.

 

El nuevo sistema cambiario, como lo observamos el jueves pasado, es una tablita de minidevaluaciones prefijadas hasta fin de año para una banda ajustable. El margen de fluctuación sin intervención del BCRA es por demás amplia: 33% sobre el piso de la banda. El presidente del BCRA habla de reducir la volatilidad y el ministro de Hacienda de bajar la tasa de inflación. Se tiene fe en el compromiso de crecimiento cero de la base monetaria para que no haya pesos que compren dólares, y así “la inflación caerá”. Curioso cambio de economistas que tres años atrás minimizaba el pass-through de dólar a inflación.

 

Los datos de la realidad indican que hemos tenido inflación de dos dígitos en 2016, 2017 y los nueve primeros meses de 2018. Resultado, al menos en parte, del crecimiento de la base monetaria: $161.425 M en 2016, $197.775 M en 2017, y nada menos que $265.706 M en los primeros 9 meses de este año. Sobre la expansión de 2018, el 75% ($200.010 M) se emitió en agosto y septiembre (hasta el último dato publicado el 26 del mes que concluyó ayer). ¿Alguien puede creer que el crecimiento cero de la base monetaria será suficiente para frenar la “digestión” de semejante emisión vía inflación en el último trimestre de 2018? Subir tasas de interés y racionar crédito enfría la demanda agregada y también la oferta agregada. Su efecto sobre la inflación hasta ahora ha sido menos efectivo que para destruir actividad económica. ¿Esta vez será diferente?

 

Crecimiento cero de la base monetaria, además, ¿podría ser coherente con tasas de interés iguales o menores a las actuales? Ya el BCRA dispuso el viernes pasado otra suba de encajes (3 puntos porcentuales), que pueden integrarse con deuda pública, y relajando la exigencia diaria de liquidez a las entidades. ¿No es que se pretende enfriar el crecimiento de la base monetaria?

 

A su vez, el viernes se conoció por varios sitios web que, ante banqueros, el titular del BCRA habría manifestado el día anterior que no hay compromiso alguno de vender divisas cuando la cotización del dólar supere el techo de la banda. ¿El techo de la banda marca el ingreso a una zona de intervención o no? El titular de Hacienda afirmó en un reportaje que “Se defiende esa cotización (de $44)” y que esa defensa sería “con fuerza”. ¿Quién tiene entonces la última palabra?

 

Llamativamente (o no) desde el viernes viene trascendiendo (sin desmentida oficial) que parte de las divisas que reciba Hacienda no serían, en definitiva, a fortalecimiento presupuestario, sino que Hacienda podría vender U$S 1.000 millones por meses…¿El FMI autorizó eso? Más aun, el BCRA afirmó el de semana que “el mercado deberá aprender nuevas reglas”. ¿No será que es la conducción del BCRA la que deberá aprender, y muy rápido, las reglas del mercado? Por lo pronto, aumentos de 3% mensual del tipo de cambio proyectan a futuro una suba del tipo de cambio de 42,6% a doce meses vista. Con tarifas públicas y no pocos costos dolarizados, bajar la inflación sin reducir la sobreemisión monetaria de los últimos tres años podría ser inviable.

 

Más cuando siguen en curso aumentos de gas, electricidad, combustibles, precios regulados, alquileres y gastos públicos indexados. Por si fuera poco, se ha reavivado la presión de sindicatos por paritarias laborales con frecuencia mensual.

 

Pretender bajar la inflación sólo con contracción monetaria, pero señalizando una suba de tipo de cambio y de precios superior al 40% anualizado es, de mínima, una señal confusa. Además, sin reducir el déficit financiero (no meramente el primario) y sin desindexar contratos, no será fácil reducir expectativas inflacionarias ni desdolarizar neuronas. A su vez, si simultáneamente continuará el proceso de desaparición de las Lebac del BCRA, si el mercado no demanda tanta deuda del Tesoro, ¿se apostará a sustituir Lebac a 30 días por Leliq a 7 días? ¿No sería más prudente sustituir Lebac por letras del Tesoro a plazos superiores a 90 días y eliminar también las Leliq? Si no fuera factible, y el mercado no mostrara una demanda firme de más deuda pública, ¿cómo evitar la expansión de base monetaria? La alternativa sería contraerla con ventas oficiales de dólares, pero debilitaría el stock de reservas del BCRA y los dólares de Hacienda prestados por el FMI. ¿Se apostará a una estampida de tasas de interés? Una mayor recesión contraería la demanda de pesos, y exacerbaría las expectativas de depreciación del peso. Algo fatal para el sostenimiento de la banda cambiaria y la posición de reservas del BCRA.

 

En definitiva, demasiadas dudas e interrogantes. Esperable de un régimen que, como observamos la semana pasada, se lanza con más objetivos que instrumentos. Aun así, es de desear que con este régimen o cambios sobre la marcha se recupere un mínimo de estabilidad cambiaria y en los precios. Algo que es ahora crucial, y no sólo para la nueva conducción del BCRA.

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