Por Guido Lorenzo ACM
Con el adelantamiento de los desembolsos, el programa financiero del Gobierno parece despejado en lo que queda de 2018 y 2019, aún con bajos porcentajes de roll-over de Letes en dólares. Esta certidumbre es uno de los efectos positivos del nuevo acuerdo, toda vez que luego del primero continuaron las dudas acerca del financiamiento de Argentina. Inclusive el Gobierno estima que tendrá un sobrante de caja de aproximadamente US$ 5.400 millones al comenzar 2019. Esto debería hacer caer el riesgo país y fortalecer las cotizaciones de los títulos argentinos. Sin embargo, al haber tan pocos títulos que venzan antes de octubre 2019, no se ve reflejado esto en el mercado, algo que anticipa que el año electoral no va a ser fácil para Cambiemos.
Asimismo, y dado que el financiamiento adicional en 2018 y 2019 es en dólares, observamos que el Gobierno tendría un sobrante luego de atender las necesidades en esta moneda por aproximadamente US$ 5.500 millones, que complementaría necesidades de pesos no cubiertas por financiamiento en la misma moneda. Esto requeriría realizar ventas de dólares mediante subastas en el mercado, de forma similar a las que realizó Hacienda durante julio y principios de agosto.
En lo que respecta al nuevo régimen monetario, coincidimos con el flamante presidente del BCRA: las metas de inflación debían ser abandonadas. No funcionan en el país donde el canal del crédito es bajo y con una cuenta financiera completamente abierta donde la fijación de una tasa de interés para desacelerar la inflación es difícil que sea compatible con el objetivo de tener un tipo de cambio que equilibre la cuenta corriente. Asimismo, como ya hemos señalado, menos aún funciona cuando hay que realizar una recomposición de precios relativos, que aún está en marcha.
En este sentido, la política monetaria de crecimiento de la base monetaria en 0% consideramos que podría resultar agresiva considerando de que aún falta avanzar con el programa de desarme de Lebac, de los cuales aún hay $ 340.000 millones por cancelar, y $ 300.000 están en manos de privados. Esta fuente de expansión que es el vencimiento de esos montos deberá ser esterilizada en parte con reabsorción con Leliq directamente por bancos o vía aumentos de plazos fijos que en parte demandan base monetaria debido al encaje obligatorio, por lo que habría que seguir esterilizando vía Leliqs. La otra alternativa es que el Tesoro funcione absorbiendo esa liquidez, pero los sus depósitos también tienen una reserva fraccionaria, por lo que la esterilización con pasivos remunerados es casi inevitable, a menos que se realice vía venta de divisas, algo que no sería virtuoso a la luz que en el BCRA hay reservas netas por sólo US$ 15.000 millones.
En este sentido, la meta de base monetaria creciendo al 0% podría incrementar fuertemente los pasivos no monetarios remunerados del BCRA. La esterilización de los intereses de esos pasivos podría dar una dinámica que termine en una fuerte expansión de la base monetaria en algún momento cuando se libere la restricción mencionada. Todo el excedente debe ser esterilizado vía Leliq y pases.
Consideramos que el esquema de bandas de flotación, junto con cero déficit primario y cero crecimiento de la base monetaria, es un programa ortodoxo, que apunta a controlar la devaluación y la inflación esperada aplicando un rígido control del déficit fiscal y la base monetaria, con la imposición de bandas de flotación teniendo el financiamiento asegurado del programa financiero hasta el fin del Gobierno actual.
El riesgo de default se reduce significativamente dado el nuevo calendario de desembolsos, lo que reducirá el riesgo país, teniendo mayor efecto de suba de precios del tramo corto de la curva, donde está asegurado el cumplimiento de pagos. Por otro lado, los resultados que pueda tener en la actividad este programa más contractivo desde el punto de vista fiscal y monetario podrían deteriorar la actividad. Teniendo en cuenta esto, la aprobación del Presupuesto 2019 podría ser más difícil de lograr.
Quizás la única variable que no se discute sea la más relevante: la actividad. La misma queda trabajando con tasas reales altísimas y riesgos de iliquidez en el sistema. Partiendo de un nivel de actividad similar al de diez años atrás (en términos per capita) nos da la pauta que la recesión será prolongada. La apuesta sigue siendo a las exportaciones, pero las mismas son el componente más exógeno de la demanda, por lo que el plan en materia de actividad depende de la suerte que tengamos en el comercio internacional.
La sensación que deja el acuerdo es que la alternativa de estabilizar era ir a este esquema donde la recesión es inevitable, el carry trade tiene que regresar y los riesgos del esquema de Lebac se renueva con el de Lelis. Nadie puede decir si había un acuerdo mejor. Quizás se haya negociado el menos malo para Argentina.
