¿Cómo evitar la hecatombe?

El plan doble 0% solo funcionará unos meses: hay una solución mejor

El BCRA perdió hoy US$ 1.133 millones de reservas - ¿Cómo evitar la hecatombe?

 

Por Jorge Bertolino Economista

 

Comencemos por la teoría monetaria de la inflación en el primer mundo. La amplia bibliografía existente a nivel mundial, en que se basan las recomendaciones de política, refieren a economías abiertas, con amplios mercados de capitales y con la existencia de una sola moneda, la propia del país en estudio.

 

Existe consenso entre los seguidores de la corriente principal del pensamiento económico actual en que la inflación es un fenómeno estrictamente monetario. En el largo plazo, la variación de los precios tiende a igualarse a la diferencia entre la variación de la oferta de dinero y la variación de su demanda.

 

Suele estimarse que el efecto de la política monetaria tarda aproximadamente dos años en manifestarse totalmente. Las variaciones en la cantidad de dinero, que suelen utilizarse con objetivos antiinflacionarios, afectan a la inflación, de manera progresiva y escalonada.

 

Una porción del efecto es inmediato, y luego, se suceden varias olas de duración irregular, hasta completarse el efecto total en el plazo aproximado citado anteriormente.

 

En la literatura, suele graficarse la relación diciendo que la política monetaria tiene rezagos, y que éstos son prolongados e irregulares.

 

Economías bimonetarias

 

Como sea, las sólidas recomendaciones de política monetaria que pueden extraerse de la bibliografía citada precedentemente son, al menos, parcialmente inaplicables en nuestro país.

 

A diferencia de lo visto en el apartado anterior, la nuestra es una economía cerrada y con dos monedas: el peso, que se utiliza para financiar las transacciones económicas corrientes y el dólar, que se utiliza como activo financiero, con fines de ahorro y cobertura contra la inflación.

 

En este tipo de economías suele hablarse de sustitución de monedas.

 

La demanda de dinero doméstico es muy inestable, aumentando fuertemente en períodos de baja inflación esperada y disminuyendo también significativamente cuando la inflación esperada es mayor. En el primer caso, la tasa de sustitución de moneda doméstica por divisas es baja y, en el segundo, decimos que existe una fuerte tasa de sustitución de monedas.

 

Cuando la inflación es fuertemente creciente y tiende a espiralizarse, la demanda de dinero suele ser mínima (y la de divisas, alta), situación en la cual los precios varían a una tasa muy superior al aumento en la cantidad de dinero. En el límite, cuando la alta inflación deviene a hiper, la demanda de dinero es insignificante (y la de divisas, máxima), y la respuesta de los precios a las variaciones en la cantidad de dinero tiende a infinito.

 

El carácter bimonetario de la economía deriva de la alta tasa de confiscación de los saldos monetarios, como consecuencia del impuesto inflacionario que se le impone de manera inconsulta e ilegal a sus tenedores.

 

A esto se agrega lo que algunos economistas llamamos el ciclo cambiario populista. Veamos esta importante cuestión con un poco más de detalle.

 

Existe una regla empírica fácilmente observable en el largo plazo que iguala inflación e incremento en el precio de la divisa dominante, en nuestro caso, el dólar.

 

Como el poder adquisitivo de los salarios y jubilaciones es mayor cuando la divisa se deprecia, fenómeno conocido como atraso cambiario, muchos gobiernos en nuestro país, por no decir todos, recurren a él con el objetivo de generar transitorios e insostenibles auges de consumo y bienestar, que finalizan repentinamente cuando cesa el financiamiento externo de este recurrente y largamente estudiado fenómeno.

 

El atraso cambiario suele generarse congelando deliberadamente los precios regulados directa o indirectamente por el Gobierno y/o mediante la imposición de altas tasas de interés en la moneda doméstica. Esto último genera ingresos de capitales especulativos de corto plazo, lo cual incrementa la oferta de divisas. Esta excesiva oferta produce una transitoria e insostenible estabilidad en el valor de la divisa. El continuo incremento de los precios domésticos produce entonces el fenómeno descripto de “atraso cambiario”.

 

En ambos casos, la existencia de déficit fiscales financiados con emisión monetaria, suelen ser otro ingrediente importante del escenario descripto.

 

Con los instrumentos antes citados se busca generar una inflación menor a la tasa de expansión de la cantidad de dinero. El resultado es inflación reprimida. No se trata de una disminución genuina de la tasa de crecimiento de los precios. Solo se prolonga el retraso con el que actúa la política monetaria, tal como explicamos al principio. Es decir, en lugar de manifestarse totalmente en un plazo de dos años, puede demorar tres o más años en hacerlo, pero inexorablemente el aumento en la cantidad de dinero se traslada a los precios.

 

Por estos motivos hemos dicho en reiteradas ocasiones que las altísimas tasas de interés, como las que rigen actualmente solo actúan, como redistribuidoras de la inflación en el tiempo, disminuyendo la inflación presente e incrementando la inflación futura.

 

El atraso cambiario y la inflación reprimida son dos caras de una misma moneda, que generan recurrentemente crisis cambiarias con estallidos inflacionarios que liberan la inflación reprimida y sinceran el valor nominal del tipo de cambio.

 

El plan doble 0%

 

El plan diseñado por el Gobierno contiene un cóctel monetario explosivo. Contrariamente al deseo oficial (aumento cero de la oferta monetaria), observaremos en los próximos meses y años un continuo e importante incremento en la misma.

 

Esto será consecuencia del aumento del stock de Leliq, que no es otra cosa que oferta de dinero potencial. Este stock está creciendo a una tasa efectiva del 100% anual, como resultado de la capitalización periódica de la tasa nominal de 73-74% anual a siete días. Es un mecanismo perverso, muy similar a la Cuenta de Regulación Monetaria de José A. Martínez de Hoz.

 

Es ingenuo esperar, dado el carácter racional de la formación de expectativas del mercado financiero, que esta emisión potencial de dinero no influya negativamente en la demanda transaccional de dinero doméstico (con un paralelo incremento en la demanda de divisas).

 

Aunque el esquema puede funcionar razonablemente durante algunos meses, es inevitable que en algún momento, quizás no demasiado lejano, la acumulación de desequilibrios genere no sólo una corrida cambiaria, sino también una corrida de depósitos contra los bancos, no por temores de insolvencia del sistema financiero, sino por la expectativa de una reestructuración de depósitos, tal como se hiciera en el Plan Bonex en 1989.

 

La demanda de dinero, se acepta, es función negativa de la tasa de interés y positiva respecto del ingreso. Ambos factores, en la actualidad, altas tasas de interés y disminución de la actividad económica, influyen disminuyendo esta demanda.

 

En síntesis, describimos un escenario con aumento de la oferta monetaria y disminución de la demanda monetaria. La inflación resultante no puede dejar de ser creciente y con tendencia a espiralizarse.

 

La escalofriante, por lo facilista e irresponsable reciente frase del ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne (“se aumentan los encajes y listo”) develan el inexorable destino de la futura bola de Leliq.

 

La “solución final”, como en diciembre de 1989, será una suerte de Plan Bonex, que consistió en el canje compulsivo de los depósitos a plazo fijo por títulos públicos en dólares. En aquella oportunidad, estos títulos recibidos por los ahorristas eran adquiridos por los bancos a menos del 20% de su valor nominal de modo que los depositantes sufrieron una pérdida de liquidez con pérdidas patrimoniales de hasta el 80% en el corto plazo.

 

Como diría un economista del tablón, “si ponés una Cuenta de Regulación Monetaria, tendrás una hiperinflación y/o un Plan Bonex”.

 

Algunas propuestas

 

Para no ser aguafiestas y aparecer como meros descriptores de eventos catastróficos futuros, esbozaremos una sencilla y a la vez titánica modificación en la política monetaria y cambiaria, que no solo evitaría el escenario descripto, sino también mejoraría sensiblemente el escenario político para el gobierno de cara a las próximas elecciones.

 

La parte difícil consiste en obtener US$ 20.000 millones de libre disponibilidad para el BCRA, no para el Tesoro, recurriendo a la ayuda del Tesoro de EE.UU., la Reserva Federal, los gobiernos amigos y todos los organismos internacionales a los que se pueda acudir. Si el apoyo internacional al Gobierno de Mauricio Macri es genuino, y se logra transmitir con suficiente dramatismo y convicción hacia dónde vamos con la política actual, quizás no sea una misión imposible.

 

Por la misma razón, el FMI debería aceptar la necesidad de este repentino cambio, ya que con este monto como respaldo se debe instaurar una convertibilidad de carácter informal de la moneda doméstica contra el dólar.

 

Una banda móvil, inicialmente de $ 38 para el tipo comprador y $ 40 para el tipo vendedor, por ejemplo, convertiría en certidumbre cambiaria la inestabilidad actual. El mercado vendería fuertes montos de divisas a $ 38 al BCRA, habría una fuerte remonetización y un brusco y genuino descenso de las tasas de interés.

 

El fuerte incremento de la demanda de crédito y dinero transaccional hará que los bancos no renueven totalmente los vencimientos de Leliq. Una prudente y cuidadosa política de disminución paulatina de los encajes integrables con estos bonos hará que su stock caiga hasta desaparecer. Esta “solución final” es extraordinariamente superior a la que nos conduce la inercia del plan doble 0%.

 

En este escenario, se recupera la actividad, el empleo y los salarios y el Gobierno gana las próximas elecciones por afano, si se nos permite la poco académica expresión.

 

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