Por Pablo Mira Docente e investigador de la UBA
En los países desarrollados la tasa de interés tiene un rol importante para los bancos centrales pues por medio de ella envía señales poderosas para las decisiones financieras. Pero el objetivo último del manejo de la tasa es actuar sobre el ciclo. Cuando la economía se “recalienta”, las tasas se utilizan para encender mecanismos que proveen los incentivos para gastar menos y mantener la inflación a raya. Cuando la actividad se estima insuficiente, se apela a la baja de la tasa para reflotar la demanda. En general la estrategia funciona, aunque han habido fallos. Durante la primera década del nuevo milenio, la Fed mantuvo las tasas bajas pese a un fuerte crecimiento, porque la amenaza inflacionaria no aparecía. La estrategia terminó siendo equivocada, porque la “inflación” no estaba en los bienes de la canasta del IPC, sino en los activos, y estas subas inflaron la burbuja que acabó con la explosión de 2007/2009.
En Argentina tenemos otro tipo de desafíos. La tasa de interés “correcta” es difícil de determinar porque afecta y es afectada por un sinnúmero de variables. Además de regular la actividad económica, la tasa a determinar debe considerar (I) la historia de la inflación y el futuro de la inflación; (II) las decisiones de cartera de los agentes; (III) la sostenibilidad fiscal; (IV) los efectos sobre los stocks y (V) la posibilidad de equilibrios múltiples. Expliquemos cada uno.
La tasa de interés que fija el BCRA es la tasa nominal de interés, es decir, incluye la inflación. Por lo tanto, no es lo mismo tratar de determinar una tasa de interés en una economía nominalmente volátil que en una estable. En países estables los movimientos en la tasa nominal suelen estar acompañados de movimientos en la tasa real, pero en Argentina esto está lejos de ser evidente. Si desea afectar la demanda agregada, la autoridad monetaria debe considerar la inflación vigente y fijar tasas nominales en función de ella, pero además debe predecir razonablemente que sucederá con la inflación futura, porque al hacer un depósito el individuo debe considerar si dentro de unos meses podrá comprar los mismos bienes que antes, y esto implica tener alguna seguridad mínima sobre qué pasará con los precios en ese período.
La relevancia del dólar en las carteras de los argentinos también debe considerarse en las decisiones de la autoridad monetaria. A menudo se utilizan las tasas de interés elevadas como desincentivo a la fuga de divisas Pero este mecanismo no es sencillo de implementar. Cuando el peso se está devaluando, una reacción de suba de tasas debe tener en cuenta la inflación futura que la depreciación en curso está incubando, y la perspectiva del público sobre si esta dinámica implicará o no nuevas devaluaciones en el futuro. La gran incertidumbre que generan los episodios de devaluación exige a veces que la suba de tasas para detener la sangría, sea enérgica.
Tampoco hay que olvidar que las tasas reales afectan el déficit fiscal. Las tasas reales en pesos contribuyen a la determinación de la tasa efectiva que paga el Gobierno (en pesos y en dólares), y cuanto mayores son los intereses fijados por la autoridad monetaria, más costosas son las obligaciones del Estado. Siendo que los retornos del gasto público rara vez son superiores a las tasas promedio que paga (al menos sus retornos financieros), unos tipos de interés demasiado elevados pueden afectar la sostenibilidad fiscal.
Las tasas de interés no solo impactan sobre las decisiones acerca de los flujos de gasto, ahorro e inversión. Cuando las tasas son permanentemente más elevadas, también hacen más problemática la devolución de deudas entre privados concertadas con anterioridad a la suba. En casos extremos, estas obligaciones podrían no pagarse y dar lugar a reestructuraciones o a la liquidación de activos a bajo precio, induciendo fuertes redistribuciones de capital.
Finalmente, la herramienta de la tasa de interés puede provocar espirales negativas. Cuando la tasa ya es alta, subas adicicionales tienen efectos sobre la decisiones menos profundos. La razón es que llevar las tasas de 60% a 65% difícilmente trasladen al público la percepción de que las condiciones financieras se han modificado demasiado. Y si las tasas siguen subiendo para tratar de empoderar su efecto, los acreedores pueden comenzar a sembrar dudas sobre si valores tan altos no están en realidad reflejando la zozobra del deudor, engrosando dudas sobre el cumplimiento.
No estamos diciendo que estos desarrollos se estén produciendo hoy, sino simplemente ilustrando la dificultad de tener que definir el nivel de una variable que afecta a tantas otras al mismo tiempo. Desde luego, el BCRA tiene otras herramientas, pero hay fuertes desafíos también en la búsqueda de una coordinación adecuada entre todas ellas.
