De inflation targeting a control de agregados monetarios

Hmos pasado del gradualismo relajado a un ajuste o programa de estabilización ortodoxo y de manual

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Por Eliana Scialabba y Gustavo Ramírez

 

El nuevo acuerdo con el FMI presentado el miércoles por la tarde por el ministro de Hacienda Nicolás Dujovne y Christine Lagarde, trae consigo una nueva herramienta de política monetaria con el mismo objetivo de la política anterior: bajar la inflación.

 

Este nuevo mecanismo es el control de los niveles de la base monetaria dejando de lado el ejercicio de la emisión (en lugar de establecer objetivos de tasas de inflación acumulada o inflation targeting). La pregunta que debemos hacernos es cuáles fueron las posibles causas técnicas por las que se cambia de mecanismo y, a la vez, si es viable el nuevo esquema monetario.

 

¿Cómo llegamos al nuevo esquema monetario?

 

Una respuesta plausible puede ser que, tal como quedó nuevamente en evidencia, la inflación es siempre un fenómeno monetario. Si se analiza desde el comienzo de la gestión de Mauricio Macri, los niveles de emisión de base monetaria continuaron aumentando de manera sostenida a pesar tener objetivos de reducción de inflación: las variaciones interanuales del nivel de la base monetaria se mantuvieron en el orden del 31%, alcanzando máximos de 47%.

 

 

Otra causa del cambio de mecanismo fue la inconsistencia de tener objetivos de tasas de inflación en momentos de ajustes de precios relativos de tarifas de transporte, electricidad, gas y combustible, situación que desencadenó una crisis de confianza en el viejo programa monetario a partir del 28 de diciembre.

 

En este contexto, el Gobierno estableció un primer acuerdo con el FMI, donde una de las principales metas era que la inflación no supere el 32% para fin de 2018. Con el cambio de presidente del BACR, la estabilidad cambiaria y política de estas decisiones tomadas por el Ejecutivo pudo sostenerse hasta los primeros 10 días de agosto, cuando la moneda comenzó a devaluarse velozmente, por varios motivos.

 

  • En términos externos, jugaron en contra la suba de tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y la crisis de Turquía, que conllevaron localmente a una venta de activos soberanos y una gran presión sobre el tipo de cambio con la consecuente salida de capitales del país.

 

  • A la vez, la inflación de julio subió 3,1% respecto al mes anterior, acumulando 19,6% en el año, mostrando la imposibilidad de cumplimiento con el número prometido en el acuerdo con el FMI.

 

Como consecuencia de esto, Mauricio Macri, en un contexto de incertidumbre generalizada, decidió nuevamente acudir al FMI, a modo de reasegurar la estabilidad política y reestablecer la estabilidad económica.

 

En medios de las negociaciones, el organismo internacional no veía con buenos ojos el manejo de la autoridad monetaria, que no tenía una regla monetaria ni cambiaria. De esta forma, el martes Luis Caputo dimitió como presidente del BCRA, dejando su sillón a Guido Sandleris, quien tendrá la misión de llevar adelante el nuevo arreglo.

 

¿Es viable la nueva regla monetaria?

 

Antes de definir la viabilidad, definamos brevemente que se trata de una regla monetaria basada en la cantidad de dinero, específicamente, la base monetaria. El BCRA se comprometió a que la tasa de crecimiento de dicha variable sea cero hasta junio de 2019, lo que parece reforzar la idea que finalmente comprendieron que la inflación es un fenómeno monetario.

 

Por otra parte, fijó bandas de tipo de cambio entre $34 y $44 a partir del 1 de octubre, ajustables diariamente hasta un 3% mensual. Esto implica que el tipo de cambio nominal acompañará a la tasa de inflación, buscando estabilizar el nivel de tipo de cambio real.

 

En cuanto a las cuestiones que debemos analizar en cuanto a la viabilidad, se deben resaltar varias.

 

  • El momento de implementación del plan de ajuste. ¿Hasta cuándo está la población dispuesta a soportar el ajuste? ¿No hubiese sido mejor llevarlo a cabo desde el principio de la gestión, disminuyendo los costos políticos, económicos y sociales?
  • La importancia de la credibilidad en la autoridad monetaria a la hora implementar un plan de estabilización, la cual se encuentra íntimamente relacionada con la independencia. ¿Es creíble un banco central cuyos últimos dos presidentes ocuparon previamente un alto cargo en Hacienda?
  • La base monetaria es un agregado controlable, pero no es el dinero. ¿Cuál será la política sobre tasas de encaje? ¿Reducirá los encajes para aumentar la circulación monetaria, aun cuando se ha comprometido a no emitir dinero de alta potencia?
  • La volatilidad y el nivel del tipo de cambio. ¿Cómo intervendrá el BCRA si la cotización de la divisa estadounidense se va por encima del máximo, una vez vendidos los US$ 150 M diarios? ¿La inflación acompañará al tipo de cambio nominal para permitir que no se atrase en términos reales? ¿Cuánto será el traspaso a precios del ajuste mensual del tipo de cambio?

 

Consideraciones finales

 

Aún es muy pronto para dar una respuesta definitiva a estos interrogantes. El principal punto a destacar es que hemos pasado del gradualismo relajado a un ajuste o programa de estabilización ortodoxo y de manual. Además, llega tarde: cuando es necesario hacer un ajuste y este se pospone, con el paso del tiempo se intensifican los desequilibrios macroeconómicos, lo que implica tener que realizar un ajuste mayor.

 

Un motivo de festejo por parte del Ejecutivo es que el acuerdo con el FMI le garantiza US$ 36.000 M hasta diciembre de 2019, lo que aleja el fantasma del default. Sin embargo, dadas las condiciones iniciales del programa monetario, son más sombras que luces al final del túnel.

 

Una vez más, Argentina pensando en estirar la agonía hasta las próximas elecciones en lugar de llevar a cabo un plan de reformas estructurales que nos permitan comenzar a pensar en el desarrollo de largo plazo. Una vez más, una oportunidad perdida.

 

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