Por Guido Lorenzo ACM
La estrategia del BCRA para desarmar el stock de Lebac tiene varias ventajas, pero no todas son buenas noticias. Seguramente sean más, pero hay algunos que son fácilmente identificables.
El primero es simplemente segmentar mercados. La idea de darle un instrumento para cada tipo de inversor es una manera más sencilla de construir mercados específicos. De esta manera, el BCRA recupera la capacidad de fijar una tasa de política monetaria en la que controla la liquidez bancaria y el crédito por medio de las Leliq sin la interferencia de convencer a inversores minoristas e institucionales que no pasen del peso al dólar. Así, se recupera el instrumento de la política monetaria. Actualmente no hay incentivos a estas tasas a correrse de Leliq a Nobac dado que la tasa de la primera es atractiva para el corto plazo. Más aún atendiendo al sesgo contractivo que espera el mercado tenga el BCRA respecto a la inflación en el corto plazo: no se espera que este instrumento tenga éxito, pero es bueno contar con la posibilidad de utilizarlo.
Por otro lado, para el inversor que no es banco se le ofrece una alternativa entre alto rendimiento o alta liquidez. Las Lebac tenían ambas características, pero la contracara era un elevado déficit cuasi fiscal que, de no ser por el revalúo de las letras intransferibles en dólares, generaban un saldo negativo en forma persistente. Ahora el ahorrista podrá elegir entre liquidez o rendimiento. La liquidez estará en los depósitos a plazo, recuperando el mercado fondos prestables con la intermediación bancaria que siempre caracterizó a nuestra economía.
Las Letes a veces son percibidas como un fracaso. Es simplemente un instrumento que tendrá rentabilidad, pero con menos liquidez y con un plazo mayor. De esta manera se permite que el inversor pueda ir migrando de un mercado hacia otro, con un menú de activos que funcionan como sustitutos imperfectos.
En segundo lugar, la reaparición de las Letes en pesos le dan espacio al Tesoro de tener financiamiento en pesos para cubrir el déficit primario. Aquí empieza la discusión sobre si esto es inflacionario. Es igual de inflacionario que cuando el Tesoro tomaba deuda en dólares, se emitían pesos para comprar esa deuda y luego el excedente era absorbido por el canal de las Lebac. Ahora el vencimiento de las Lebac funciona como una fuente de emisión y que será absorbida vía el sistema bancario. Es tan inflacionario como la estrategia que se utilizó durante dos años.
Por otro lado, estas ventajas no están libres de perjuicios. A fin de cuentas si no aumenta la demanda de saldos reales, el excedente de liquidez genera problemas.
El primero es que el taxi de intereses se reparte ahora entre el BCRA y el Tesoro, y esto genera más presión sobre el déficit financiero del Tesoro, que podría incluso afectar la percepción de riesgo acerca de la sostenibilidad de la deuda pública y, en el límite, incrementar el riesgo país. No sólo en el flujo de intereses, y hay que tener en cuenta que si parte del stock de Lebac se convierte en Letes, esto incrementará la deuda pública y deteriora los indicadores relacionados a la misma.
La segunda es la pérdida de reservas internacionales. Hasta ahora el FMI ha autorizado la puerta de salida vía intervención con los dólares del acuerdo que le ha depositado para engrosar reservas. El menú de instrumentos que presenta el BCRA debe convencer a los inversores. El hot money seguramente se irá, e incluso ya buena parte se fue. Al no tener un instrumento altamente líquido y con alto rendimiento, es esperable que no regrese. Sin embargo, está la opción que se pierda la confianza y se retire el flujo de fondos que ingresó para comprar deuda argentina apostando al largo plazo si el cambio de estrategia no es bien percibido y comunicado.
De esta manera, readecuando el programa de opciones para el ahorrista y para los bancos, el BCRA gana capacidad de intervención en cada mercado en forma separada. El peligro que uno de estos mercados se estrese es contenido dentro de este compartimiento sin el riesgo de tener un evento que afecte sistémicamente a todo el mercado financiero, cuestión que sí es más probable cuando están todos los inversores sentados sobre un mismo instrumento.
