Se repiten los errores

Sin cambios contundentes, se agravarán todos los problemas

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Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

El salto del tipo de cambio de las últimas dos jornadas son el reflejo de una repetición de errores que siguen sin corregirse. No es claro qué pasará con el Presupuesto de 2019, ni el futuro de las metas acordadas con el FMI. La política comunicacional del Gobierno no es la causa de la crisis, pero exacerba cada vez más una doble dinámica de las últimas tres semanas: dentro del país se acelera la huida de pesos a dólares y en el exterior la huida de bonos del gobierno y ADR de empresas argentinas a instrumentos de emisores de otros países.

 

La reacción de los últimos días muestra al BCRA corriendo detrás del mercado, algo que se exacerbó en la primera semana de visita de los técnicos del FMI para monitorear el cumplimiento de las metas del acuerdo firmado en junio. Nadie hubiera esperado el recurso a un préstamo del FMI luego de que en enero las reservas internacionales alcanzaran casi los U$S 64.000 millones, pero la pérdida de credibilidad en las autoridades y la incertidumbre sobre sus futuras decisiones no ceden. Razones no han faltado, y responden a una forma de administración de políticas económicas visiblemente desordenada, y a su vez subordinada a la cada vez más visible impericia de la Jefatura de Gabinete.

 

 

 

La inestabilidad macro responde a un expansionismo cuya corrección en el último año es visible, pero se limita sólo al déficit primario. El endeudamiento público creció significativamente y, en particular, el externo. Ese ingreso de divisas tuvo como correlato el aumento de reservas internacionales y de la deuda cuasifiscal del BCRA. Las tasas de interés implícitas se fueron incrementando para intentar estabilizar las expectativas inflacionarias en algunos meses, o las de depreciación del peso en otros. Esta dinámica era incompatible con la estabilidad de las expectativas de inflación y del tipo de cambio, debido al aumento persistente del stock de deuda y también de dinero. Además, para forzar una desaceleración de la suba de salarios se trató de “alinear” expectativas con metas de inflación que nunca fueron creíbles. Pero una condición básica para su credibilidad era la independencia del BCRA. Algo que de facto desapareció en el radar de los inversores luego de la lamentable conferencia de prensa del pasado 28 de diciembre.

 

El préstamo del FMI fue leído como una decisión apresurada e improvisada

 

La caída de reservas luego de la fuerte colocación de deuda de enero, empieza a observarse en febrero, pero se aceleró luego del retiro de inversores extranjeros a fines de abril, por la aplicación del Impuesto a las Ganancias a la renta de títulos, incluyendo las Lebac. La credibilidad en las metas de inflación y en el futuro del sendero de baja del déficit primario cayó sin pausa hasta el día de hoy. El préstamo del FMI fue leído como una decisión apresurada e improvisada. La coherencia entre instrumentos fiscales, dinámica esperable de la inflación, flujos de reservas netas y tipo de cambio dio lugar a no pocas dudas. Las mismas se reavivaron cuando se conocieron aparentes compromisos relacionados con las retenciones a las exportaciones y otros “detalles” que generaron incertidumbre tanto sobre la viabilidad política de las metas de corto plazo, como de la fortaleza futura para sostener en 2019 un ajuste fiscal conflictivo y de dudosa viabilidad política.

 

La crisis de los cuadernos retrajo el flujo de fondos del exterior para proyectos de obras públicas. El deterioro de los números de actividad y de comercio exterior suscitaron nuevas dudas sobre la capacidad de pago de la deuda pública en el largo plazo. El contagio de la crisis cambiaria de Turquía y la volatilidad cambiaria de Brasil sumaron más dudas entre grandes y pequeños inversores. El mercado local, además, mostraba signos de poca docilidad. Al vencimiento de Lebac de este mes (15 de agosto) y una expansión de base monetaria por nada menos que $ 336.792 millones, el BCRA no logró colocar Leliq para esterilizar íntegramente ese monto. Las entidades aumentaron su saldo en cuenta corriente en el BCRA por $ 184.226 millones y la base monetaria aumentó en $ 183.462 millones (en todo 2017 la base monetaria se incrementó en $ 179.499 millones). Un indicador claro de saturación de la demanda de títulos públicos (en este caso del BCRA), y de exceso de oferta de pesos. Hasta el día 27 de agosto la base monetaria registró un aumento de $138.914 millones, de modo que el stock a esa fecha superaba en un 42,2% al observado a igual fecha de 2017. Ante la suba de las tasas de interés, y la caída de la actividad y del ingreso disponible, la demanda de pesos no puede sino contraerse. El inevitable exceso de oferta de pesos sólo se puede “limpia” vía compra de bienes y servicios (presionando precios a la suba) y de divisas (impulsando el tipo de cambio al alza).

 

Si se aplican subas de precios regulados (tarifas, combustibles y otros), y las decisiones de política pierden credibilidad, ante el aumento de la incertidumbre, la compra preventiva de dólares es más que obvia. En ese marco deslices comunicacionales como los de esta semana no podían más que sumar desconfianza e incertidumbre.

 

En el corto plazo, las autoridades deberían reconstruir reputación y credibilidad

 

¿Podría esto llegar a su fin? En el corto plazo, las autoridades deberían reconstruir reputación y credibilidad. Esto exige compromisos fuertes e ineludibles con políticas acorde con una baja en serio de la inflación y la recuperación de la confianza en la moneda local y en el rumbo esperable de la política fiscal. La coherencia de esta última con el repago de los servicios de la creciente deuda pública exige un programa de políticas económicas que compatibilicen objetivos no necesariamente alineados respecto de a) tipo de cambio real, b) inflación, c) salario real, d) tarifas públicas, y e) tasas de interés. El escenario es de estanflación, con riesgo país en 774 puntos básicos, dólar a más de $40 e inflación rumbo a espiralizarse. Resultado de cierto “dejarse estar” en más de dos años para evitar conflictos políticos que ahora lucen inevitables.

 

Sin cambios contundentes, se acelerará la huida de deuda argentina, aumentarán las tasas de interés y la morosidad de las carteras de crédito de los bancos, y el tipo de cambio y los precios podrían crecer a una velocidad mayor

 

Resolver esto exige, entre otras cosas, revertir el exceso de oferta de pesos y el exceso de demanda de dólares. Pero esto supone un cambio de expectativas que a su vez depende de asegurarse financiamiento voluntario para el año próximo. Esto exige un programa de estabilización monetaria, cambiaria y fiscal de shock, coherente con una estrategia de crecimiento creíble, factible y financiable. De lo contrario, se acelerará la huida de deuda argentina, aumentarán aun más las tasas de interés y la morosidad de las carteras de crédito de los bancos, y el tipo de cambio y los precios podrían crecer a una velocidad mayor a la observada en las últimas dos semanas.

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