Entrevista a Martín Vauthier Eco Go y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT Por Alejandro Radonjic
En diálogo con El Economista, Martín Vauthier, director de Eco Go (ex Estudio Bein) y uno de los consultores más prometedores del mercado vernáculo, ofrece su visión sobre los temas clave de la agenda económica local: el rumbo del dólar, la persistencia de la inflación, el crecimiento de la economía, la marcha de los activos y, también, los famosos cuadernos.
Pese a menores ventas del BCRA y cierta baja de tasas, la pax cambiaria está cada vez más firme. ¿Se quedó sin nafta la corrida o no está tan convencido?
El tipo de cambio siempre resulta la variable más compleja para proyectar, sobre todo en el muy corto plazo. No obstante, una aproximación para pensar lo que viene consiste en evaluar los factores que contribuyeron a estabilizar el mercado de cambios desde fines de junio y su sostenibilidad a corto plazo.
¿Y de eso qué análisis hace?
En primer lugar, las altas tasas en pesos que sostiene el BCRA contribuyen a disminuir la demanda neta de divisas de las empresas (aumento en el costo de oportunidad del capital de trabajo y dificultades para renovar líneas de financiamiento en pesos) y de las familias (caída en los préstamos personales y prendarios, con alto componente importado. En segundo lugar, la colocación de deuda cuyo pago es en moneda extranjera (Letes) o se encuentra vinculado al dólar (bono dual), pero puede suscribirse con pesos, descomprimiendo la presión de corto plazo sobre el mercado de cambios, a costa de aumentar la carga de vencimientos en moneda extranjera en los próximos meses. En tercer lugar, las medidas regulatorias implementadas por el BCRA en las últimas dos licitaciones de Lebac (reducción en la capacidad para dolarizar balances y aumento de encajes) permitieron canalizar parte del desarme de Lebac a deuda del Tesoro, restando presión sobre el mercado de cambios. Finalmente, las subastas diarias en el marco del acuerdo con el FMI se convirtieron en el principal factor de absorción monetaria en las últimas semanas, en la medida que los pesos que se obtienen quedan depositados en el BCRA mientras el Tesoro no los requiera para financiar el déficit fiscal.
Entonces, ¿cómo sigue el “billete”?
La pregunta, entonces, es evaluar la sostenibilidad de los cuatro factores y el intento del Gobierno de ir levantando las anclas en forma gradual, tratando de normalizar el mercado monetario y cambiario sin descoordinar la demanda de dinero y teniendo en cuenta que los cuatro factores no pueden sostenerse indefinidamente. Las tasas de Lebac en los niveles de overshooting actual (que impiden el funcionamiento fluido de la cadena de pagos) deberán eventualmente volver a las consistentes con el esquema de metas de inflación, el Gobierno deberá eventualmente moderar la emisión de deuda en dólares de corto plazo teniendo en cuenta que en última instancia el gran objetivo es lograr una baja en el riesgo país, el BCRA difícilmente pueda seguir tomando medidas regulatorias ante cada supermartes y el Tesoro eventualmente requerirá usar los pesos depositados en el BCRA, convirtiendo en expansivo un factor que hasta ahora fue contractivo. Mientras estos factores sigan operativos y no se normalicen, difícilmente puede concluirse que las presiones sobre el mercado de cambios cedieron.
La que se quedó sin nafta fue la economía real. ¿Ven una recesión suave y breve, como quiere el Gobierno o no ven drivers robustos hacia adelante más allá de una buena cosecha en 2019?
La dinámica del nivel de actividad en 2019 dependerá fundamentalmente del éxito o fracaso en estabilizar el mercado de cambios. De todos modos, e incluso en un escenario optimista, no esperamos un crecimiento robusto para el año que viene, teniendo en cuenta que la economía se encuentra en proceso de ajuste del sector externo y el mercado ni el FMI van a financiar una vuelta al déficit de cuenta corriente récord de 2017. En 2019, la política fiscal será claramente contractiva en el marco de las metas comprometidas con el FMI, en tanto la política monetaria sería menos contractiva que la de este año, aunque las tasas se mantendrían por encima de la inflación esperada apuntando a cumplir con las metas incluidas en el acuerdo. Con política fiscal y monetaria descartadas, la política de ingresos podría aportar en forma positiva, con jubilaciones y programas sociales creciendo por encima de la inflación (en un contexto de desinflación, la indexación al pasado de las prestaciones implica que crecen por encima de la inflación presente) y salarios reales aumentando levemente. Finalmente, la normalización en la cosecha aportaría en forma positiva, al igual que el turismo (mayor conectividad aérea, menores costos y tipo de cambio más competitivo) y las energías (renovables y gas). En este contexto, nuestras proyecciones apuntan a un crecimiento de 1% en 2019.
¿Cómo están viendo a los castigados bonos de Argentina y tienen algún upside? Es clave porque el Gobierno debe volver a los mercados pronto?
En general, los mercados anticipan la dinámica de la economía real, teniendo en cuenta que los activos locales vienen castigados hace varios meses y recién ahora comienzan a observarse los datos negativos en el nivel de actividad. Actualmente, los bonos presentan rendimientos que lucen muy atractivos, teniendo en cuenta que se encuentran muy por encima de los que ofrecían en octubre o noviembre del año pasado, cuando la economía presentaba desequilibrios macroeconómicos más profundos que los actuales. Aquí aparece una paradoja: hoy la economía presenta déficit gemelos menores a los de hace un año, pero los activos locales se encuentran mucho más castigados que entonces. Para un inversor con horizonte de mediano plazo, y siempre entendiendo los riesgos, los actuales retornos lucen muy atractivos para incorporar bonos en dólares a lo largo de toda la curva soberana.
Y la inflación, ¿qué expectativa manejan en Eco Go? Los ajustes siguen, el pass-through no se completó y tenemos la eterna inercia?
En 2018 la inflación fue la variable residual en el marco del acuerdo con el FMI, siendo la prioridad el ajuste en el déficit fiscal (metas) y en el de cuenta corriente (nuevo equilibrio de tipo de cambio real). Por ahora el pass-through está acotado en contraste con otras experiencias históricas, en una economía que atraviesa una baja muy pronunciada en el consumo en un contexto de incertidumbre, caída en el poder adquisitivo y recorte del crédito. No obstante, la suba del dólar se filtró a los precios regulados, derivando en ajustes mayores a los esperados en transporte en el AMBA (por el impacto sobre los costos en dólares) y en energía eléctrica, teniendo en cuenta que actualmente el precio pagado por la demanda cubre la mitad del costo de generación, que creció fuertemente en pesos con el salto en el tipo de cambio. La decisión del Gobierno de trasladar los mayores costos en pesos a la demanda refleja que la prioridad es el cumplimiento de las metas fiscales y el número de inflación de 2018 pasa a ser un objetivo secundario.
¿Cómo “digirió” el mercado el affaire de los cuadernos, hubo cambios o siguió la tendencia previa?
De momento parece haber seguido la tendencia previa. Todavía es muy pronto para afirmar si el caso terminará afectando de un modo apreciable las perspectivas para las elecciones del año que viene (algo que el mercado sigue muy de cerca), o terminará licuándose en la vorágine de la agenda local. Un punto a tener en cuenta es un eventual impacto sobre la obra pública y los PPP, una de las grandes apuestas del Gobierno para compensar el impacto negativo del ajuste fiscal sobre el nivel de actividad el año que viene.
