Dólar, riesgo país y FMI: en un mar de dudas

La efímera pax cambiaria quedó en el recuerdo luego del pasado “viernes negro”

Dujovne dijo que las negociaciones con el FMI avanzan de forma "muy productiva"

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la USAL

 

La efímera pax cambiaria quedó en el recuerdo luego del pasado “viernes negro”. Fue una estabilidad lograda vía suba de encajes y tasas de interés, nuevos límites a la posición en divisas de las entidades financieras y el aporte de divisas del FMI, condicionando un programa de metas macro de cumplimiento trimestral. Las dos primeras herramientas apuntaron a contener la oferta de pesos y las otras dos a reducir el exceso de demanda de dólares.

 

El documento del FMI del pasado 13 de julio generó debates internos sobre los compromisos asumidos por el Gobierno, pero transparentó la formulación de sólo dos escenarios: uno “base” y otro “adverso”.

 

La estrategia de comunicación del Gobierno y del FMI se basa en el escenario “base”, y como hemos observado en otras oportunidades genera no pocas dudas. Por un lado, la baja de subsidios (léase suba de tarifas) es incoherente con la meta de baja de la inflación. Las altas tasas de interés hasta que no baje la inflación, salvo consulta y aprobación previa del FMI, son efectivas en el corto plazo para reducir el nivel, actividad y el empleo, pero no para bajar la inflación. La experiencia de estos últimos tres años es más que clara al respecto. Con estancamiento e inflación, no tiene sentido ni pensar siquiera en una pesificación de ahorros y menor demanda de dólares como reserva de valor y unidad de cuenta para compraventas de inmuebles y otros bienes registrables.

 

Nada cambia cuando en definitiva se “sigue tirando” con la misma política monetaria y cambiaria precrisis a la que se superpone un compromiso fiscal de dudosa factibilidad. Y estas dudas provienen tanto por tanto por el impacto recesivo de las supertasas de interés, como por el ingreso a un período preelectoral, y la coherencia entre el programa del FMI con un deseable sendero de baja de inflación, recuperación del ingreso neto de dólares, crecimiento y solvencia fiscal.

 

Converger a ese círculo virtuoso requeriría ya en el corto plazo la reducción del exceso de oferta de pesos y del exceso de demanda de dólares de las semanas críticas de mayo y junio. Sin embargo, el comportamiento de las reservas del BCRA sugiere que se está todavía bastante lejos de esa deseable (y más que necesaria) corrección.

 

Entre el pico de reservas internacionales brutas del 11 de enero pasado (U$S 63.906 millones) y el 24 de abril, un día antes del inicio de la crisis cambiaria, el BCRA perdió reservas a razón de U$S 46 millones promedio por día. En el período crítico, entre el 25 de abril y el 21 de junio, un día antes del ingreso de los casi U$S 15.000 del FMI, las reservas internacionales del BCRA cayeron a razón de U$S 324 millones por día. Luego del aporte del FMI, y hasta el pasado 8 de agosto, la caída de reservas no se revirtió: el descenso continuó a razón de U$S 178 millones promedio por día.

 

Esto muestra claramente que subir las tasas interbancarias y pasivos remunerados del BCRA ya no atrae inversores extranjeros. Y tanto en la plaza local como en el exterior, hasta un shock o información adversa sobre otro país emergente, sirve de excusa para gatillar el “sell Argentina”. La devaluación de Turquía del último viernes, luego de una sanción comercial de EE.UU. reavivó la huída de pesos y bonos del Gobierno: el tipo de cambio arañó $30 en Buenos Aires, y en Nueva York la corrida contra bonos argentinos llevó por algunas horas al riesgo país a 711 puntos básicos.

 

Pero lo fundamental no es el conflicto entre Ankara y Washington: son las dudas sobre la sustentabilidad de las políticas de nuestro país y la factibilidad de las proyecciones y metas acordadas con el FMI.

 

El mensaje de los mercados del viernes ha sido más que claro: si no hay un nuevo cambio de políticas macro, y probablemente, en el programa que el FMI acordó con Argentina, se repetirá la huida de bonos y activos argentinos en el exterior, y también de pesos a dólares en los mercados locales. Una dinámica que con tasas de interés astronómicas y cadena de pagos en extrema tensión agregan un nuevo ingrediente: el aumento de riesgo de liquidez sistémica y mayor atención a los indicadores de solvencia del sistema bancario local.

 

Además, casualidad o no, la proyección de inflación de los participantes del último Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA arrojó un promedio de 31,7%, la misma proyección del FMI para el escenario “adverso” mientras que la mediana de las proyecciones del REM fue de 31,8%.

 

Para el PIB de 2018, tanto el promedio como la mediana de las respuestas del REM coincidieron en una caída de 0,3%. El FMI proyecta para el escenario adverso una caída de 1,3%, una cifra que no parece hoy imposible.

 

Una vez más, se cuenta, por suerte, con tiempo para hacer correcciones sobre la marcha, pero también asoma el riesgo de la inacción. Habitualmente suele reflejar excesos de confianza, o bien de soberbia. En cualquiera de los casos, los resultados terminan siendo fatales. Haber tenido una crisis cambiaria y no controlarla a partir del nivel récord histórico de reservas internacionales es uno de ellos. Y todo indicaría que este episodio todavía esta lejos de haber llegado a su fin.

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