Por J. M. De Lucchi The New School For Social Research
Luego del fracaso del sistema de metas de inflación, las inconsistencias derivadas de Jefatura de Gabinete y la mala praxis en el manejo de la corrida cambiaria, el BCRA se encuentra hoy intervenido por el FMI. Las exigencias del organismo están orientadas a garantizar que el ajuste se cumpla, por medio de metas fiscales o, eventualmente, a través de un salto cambiario. De allí se desprende el sentido del “cepo” a las intervenciones vendedoras del BCRA.
El enfoque del FMI sigue siendo el tradicional programa de sesgo monetarista, en el cual la inflación y las tensiones cambiarias son vistas como consecuencias directas del déficit fiscal. Supeponiendo el supuesto de que los mercados se autoregularizan, el FMI ha forzado al BCRA a liberar el tipo de cambio y la tasa de interés para abocarse a “monitorear” su hoja de balance.
Mientras el BCRA intentaba formalizar las bases operativas de los llamados “inflation targeting”, definía la tasa de interés de corto plazo como su objetivo operativo y, para alcanzarlo, utilizaba (aunque erráticamente) un amplio abanico de instrumentos de política como el corredor de pases u operaciones de mercado abierto. Hoy, en cambio, en coordinación con el Tesoro, el BCRA se encuentra improvisando un esquema operativo basado en un criterio cuantitativo: eliminación de transferencias del BCRA al Tesoro; reducción del stock de Lebac; recompra de Letras Intransferibles por parte del Tesoro y activa regulación de encajes bancarios. En cuanto a las implicancias de política cambiaria, el FMI ha habilitado un sistema de modestas subastas diarias y la posibilidad de reducir la posición global neta en moneda extranjera de los bancos.
Así, pese al cepo institucional, el desafío inmediato continúa siendo el restablecimiento de la confianza. La reciente pax cambiaria se debe mas al efecto de un mercado anestesiado que al anclaje de expectativas. La fuerte volatilidad de tasas ha sido provocada por el rol no acomodaticio del BCRA y, consecuentemente, el abandono de su tasa objetivo del 40%. Por lo tanto, la demanda de liquidez es hoy abastecida con el desarme de stocks del sector privado. Dicho de otro modo, el BCRA ha provocado un estrés monetario para controlar el estrés cambiario.
Si bien es cierto que la inversión privada es poco sensible a la tasa de interés de corto plazo en pesos, la incertidumbre de tasas alarga la cadena de pagos y podría tornarse en un fenómeno disruptivo. Precisamente, como la oferta monetaria es endógena, y no puede ser un objetivo operativo, la autoridad monetaria podría provocar una crisis de liquidez si intentase persistentemente controlar su hoja de balance.
Por otro lado, como si el endeudamiento en moneda extranjera no hubiese sido suficiente, se ha iniciado, parcialmente, un perverso canje de Lebac por Letes en dólares. En realidad, en este contexto, las emisiones de Letes se asemejan hoy a ventas de “dólares futuro” a 7 o 12 meses con el objetivo de desestimular demanda en el mercado de cambios. No obstante, a diferencia de las operaciones a futuro, el Tesoro se está comprometiendo a entregar el “activo subyacente”, lo que podría generar el efecto contrario al deseado en términos de expectativas cambiarias.
El sesgo monetarista de las exigencias del FMI no solo compromete el sistema de pagos, además, se ha tornado en un potencial factor de desestabilización ante una nueva corrida cambiaria porque el mercado descuenta que, eventualmente, no habrá ninguna “pared” de contención. En tiempos de crisis es necesario que el Banco Central amplíe su capacidad operativa, diversificando instrumentos e intensificando su presencia para colocarse siempre por delante del mercado. Las intervenciones y señalizaciones cambiarias son requisitos fundamentales para comenzar a normalizar el mercado monetario y evitar los riesgos de una nueva devaluación.
