Dólar, precios y tasas de interés, en un mar de dudas

Sigue brillando por su ausencia un programa de estabilización y crecimiento económico que sea convincente y políticamente viable

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la USAL

 

Empieza hoy un mes que puede ser clave para los próximos. Para varios sectores, la cadena de pagos se encuentra en su peor momento desde la crisis de 2001-2002 y ni la inflación observada ni la esperada se encuentran en ningún proceso de “desinflación”, como sostenían varios funcionarios hasta hace pocas semanas .

 

Como hemos observado desde hace meses, las autoridades siguen como perdidas en materia de diseño de política económica, selección de instrumentos y de formas de ejecución. Aun hoy sigue faltando un ministro de Economía, y en dos años y medio con inflation targeting, no se ha formalizado un Comité de Política Monetaria, ni se publican minutas de política monetaria.

 

Las últimas dos semanas mostraron un cambio de funcionarios algo tardío, pero inevitable. Era insostenible un directorio del BCRA no creíble ni en el sector financiero ni fuera de él. Las nuevas autoridades, igualmente, enfrentan la necesidad de administrar una “herencia recibida” más difícil: para no pocos participantes del mercado es el “ala interna” que degradó la reputación del BCRA el pasado 28 de diciembre, y es coautora de una política fiscal tan expansiva como la del kirchnerismo. Es cierto que se debió hacer cargo de los pasivos no reconocidos de la gestión kirchnerista (comenzando con el pago de U$S 16.000 millones a los holdouts), pero el sendero siguió un derrotero que llevó a fin de 2017 a un déficit fiscal (Nación más provincias) superior a 6% del PIB. Si se suma al déficit cuasifiscal asociado a la emisión de las Lebac sería el cuarto peor resultado de las cuentas públicas (en términos de PIB) de la posguerra.

 

Ciertamente hubo un eficiente switch de financiamiento vía emisión monetaria por deuda voluntaria, fruto de la mejora reputacional pos 2015, pero el expansionismo fiscal de los años K no se revirtió, y eso no ha sido neutro: condujo a un fuerte crecimiento de la deuda pública interna y externa del Tesoro y la triplicación del stock de Lebac para absorber el dinero emitido para comprar los dólares ingresados vía deuda pública externa. Se trató de evitar emisión monetaria y atraso cambiario “excesivo”, pero en la práctica sólo se atenuó ese efecto, y a costa de una mega emisión de pagarés del BCRA que en definitiva son promesas de futura emisión de dinero.

 

Mientras el déficit fiscal del Gobierno pasó de 5,1% del PIB a fin de 2015 a 6% a fin de 2017, la base monetaria creció 60,5%, el IPC aproximadamente el mismo porcentaje, mientras el tipo de cambio aumentó sólo 44,4%. Algo esperable, y más afín al keynesianismo de los ’60 que al monetarismo de Chicago. De hecho, desde el inicio de su gestión la anterior conducción del BCRA siempre fue percibida como sin márgenes políticos para liderar la lucha contra la inflación. Algo quizás con lo que no estaba quizás del todo incómoda. Aún hoy, no resulta del todo convincente el mix de inflation targeting, promoción de indexación de contratos y flotación sucia sin disciplina fiscal.

 

La crisis cambiaria no ha cambiado mucho este escenario, y los anuncios de las nuevas autoridades de las últimas dos semanas no han sido realmente convincentes.

 

El generoso préstamo del FMI no ha sido suficiente para revertir la caída en la credibilidad de los funcionarios, y de hecho, el destino de a menos U$S 7.500 millones a intervenciones cambiarias no deja de ser financiamiento de fuga de capitales. De ahí que la ampliación de las ventas oficiales de dólares lejos de los U$S 5.000 millones diarios anunciados en mayo pasado, haya sido leída como el retorno de la estrategia inefectiva de la crisis de mayo. El mercado sigue “comprador” y sin una fuerte serie de ventas oficiales que estabilicen el dólar a cotizaciones más bajas, la dolarización seguirá su curso. Algo más que razonable cuando se trata de preservar su capital de trabajo posicionándose en dólares o activos en dólares.

 

Esto no se podrá revertir en el corto plazo, al menos que se anuncie un programa de estabilización que pulverice las expectativas de devaluación y de inflación. Algo más que necesario en un escenario de altas tasas de interés: desde la última semana de abril el costo financiero de los préstamos personales se encuentra en torno de los máximos del primer trimestre de 2016. Lo mismo vale para los adelantos en pesos y para el call en pesos, que el pasado 18 de junio llegó a su nivel récord de los últimos 15 años.

 

Mientras tanto, no se han disipado las dudas sobre la factibilidad de cumplimiento de los compromisos con el FMI. Al principio tropiezan con dos problemas: 1) su aceptación por los opositores (partidos políticos, sindicatos, movimientos sociales), y 2) el costo de financiar mayores “rojos” fiscales en caso de un abierto rechazo de esos opositores. ¿Se complementará el acuerdo con “cláusulas de escape” adicionales, o se aguardarán desvíos de las metas y futuros perdones o waivers del FMI? Y en caso de no haberlo, ¿cuál será el rumbo a seguir?

 

Sin respuestas ni definiciones precisas en el exterior reapareció la venta de deuda argentina, y la prima de riesgo país subió hasta 612 puntos básicos. Una luz de advertencia para las autoridades que deberán convencer a los mercados respecto de cómo es que logrará reducir el desequilibrio fiscal sin que se le siga disparando el dólar ni la inflación, y sin incurrir en un escenario recesivo de alto riesgo político.

 

Lo peor que podría ocurrir es el de encontrarnos en pocos meses en un escenario de alta inflación, con mayores tasas de interés, menor inversión, menor actividad económica y también menor demanda de dinero y de deuda pública. Algo evitable, siempre y cuando se instrumente lo que por ahora sigue brillando por su ausencia: un programa de estabilización y crecimiento económico que sea convincente y políticamente viable.

Te puede interesar

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *