Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
El anuncio del acuerdo con el FMI da bases para esperar una menor volatilidad cambiaria. El monto a obtener del FMI excedió por lejos lo esperado, pero es un monto “a disposición”. Se utilizará de acuerdo a la evolución del desequilibrio fiscal, sujeto, eso sí, al seguimiento del FMI.
La mecánica específica todavía no ha sido anunciada. Será crucial para evaluar el tipo de hedge financiero a una política fiscal que recién en los últimos 18 meses de gestión dará los primeros pasos hacia la reducción del déficit fiscal. La intención, al menos, parece la correcta: intentar de revertir el déficit fiscal crónico, y no financiarlo vía emisión monetaria.
Con relación a esto último, el titular del BCRA anunció el jueves pasado el abandono de las metas de inflación para 2018. Punto final al “inflation targeting III” iniciado el 28 de diciembre, que sólo tuvo 5 meses de vida. Se viene una transición hacia un “inflation targeting III” que estaría acompañado por una reforma a la Carta Orgánica (C.O.) del BCRA para cortar con el financiamiento monetario del déficit fiscal.
Si ese es el propósito de las autoridades, la nueva C.O. debe eliminar (y no simplemente atenuar) la dominancia fiscal consagrada en la errada reforma de 2012, que transformó al BCRA en un híbrido entre banco central y banco de desarrollo. Condición necesaria, aunque no suficiente, para derrotar la inflación.
El futuro “inflation targeting III” debe convencer de que los instrumentos a utilizar contribuirán efectivamente a bajar la inflación, y los funcionarios tendrán que demostrar que los diversos objetivos y metas de política estarán subordinados a dos: reducción del déficit fiscal y preservación del valor de la moneda. Un tema que sigue irresuelto al menos desde 2014. En octubre de ese año advertimos ya este problema en El Economista en el artículo “Monetarismo e inflación” [1].
En esa oportunidad se recordó que un artículo del premio Nobel de Economía Thomas J. Sargent y el economista francés François Velde en Journal of Political Economy rescataba esta magistral frase de Jacques Necker, ministro de Finanzas de Luis XVI [2]: “Uno puede reavivar o sostener la confianza pública sólo brindando reaseguros de las intenciones del soberano, y dando pruebas de que ningúnmotivo lo puede incitar a incumplir sus obligaciones”. O sea: una política y un gobierno son creíbles cuando no tiene incentivos ni tampoco vía material alguna para incumplir obligaciones, anuncios o compromisos.
Una C.O. del BCRA coherente con el objetivo de bajar la inflación de manera creíble no sólo debe consagrar como única misión y función la de preservar el valor de la moneda. Debe cortar las vías materiales para apartarse de ese propósito. El BCRA no debería ser agente financiero del Tesoro, ni fomentar o direccionar discrecionalmente el crédito al sector privado no financiero. Tampoco promover, u otorgar avales explícitos o implícitos para que la banca comercial impulse productos financieros específicos como, por ejemplo, préstamos hipotecarios indexados.
Una C.O. en esa línea debe prohibir al BCRA el otorgamiento de adelantos transitorios al Tesoro, la remisión al mismo de las utilidades de las reservas internacionales, la constitución parcial o total de encajes legales con títulos públicos y la emisión de otros pasivos remunerados como las Lebac y Nobac.
Uno de los peores errores incorporados en la reforma de 2012 fue el nuevo artículo 28° de la C.O. que desvincula la aplicación de efectivos mínimos con metas de regulación de la cantidad de dinero y que derogó la prohibición de remunerar encajes. Además, debería prohibirse toda incorporación al activo del BCRA de activos no negociables en oferta pública o cualquier otro carente de liquidez análoga a la de títulos públicos negociables en mercados internacionales. De hecho, la tenencia de Letras intransferibles del Tesoro colisiona abiertamente con lo previsto el inciso h) del artículo 19 de la C.O. del BCRA.
Las circunstancias actuales sugieren que plena eliminación de la dominancia fiscal no debiera admitir demoras, pero también es cierto que una C.O. que limite al mínimo la expansión del crédito interno, difícilmente sea suficiente para controlar la inflación si persiste la volatilidad de precios relativos, en presencia de indexación de contratos y libre movilidad de capitales. Si aún con un tipo de cambio más estable se mantienen por varias semanas las supertasas de interés actuales, no será fácil reactivar la actividad económica ni recuperar la demanda de moneda local. Desdolarizar las neuronas, quedará probablemente para el mediano-largo plazo?
A mayor demora, además, menor cooperación de los legisladores opositores y mayor riesgo de que el intento de reforma de la C.O. del BCRA quede, finalmente, para después de diciembre de 2019. De inmediato será necesario, entonces, conocer el texto del proyecto de reforma que el Ejecutivo envíe al Congreso, y su coherencia con un programa de estabilización factible y creíble. Algo fundamental para evaluar si el futuro “inflation targeting III” será una estrategia convincente, u otro anuncio de endeble compromiso con la estabilidad de precios, y con las metas comprometidas con el FMI.
[1] Rubini, Héctor: “Monetarismo e inflacion”. El Economista, 10 de octubre de 2014, pág. 13.
[2] Sargent, Thomas J. y François Velde (1995): “Macroeconomic Features of the French Revolution”. Journal of Political Economy 103(3), 474-518.
