Dólar y tasas, a la espera de definiciones

8 de enero, 2018

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

El mercado financiero está expectante respecto de lo que hará el BCRA respecto de la tasa de pases a 7 días. El verano empezó agitado luego del cambio de metas de inflación. Si bien se alteraron los objetivos hacia un sesgo percibido como más realista, y coherente con una inflación de 15% anual para 2018, su realismo y factibilidad sigue siendo materia de duda. Los ajustes de tarifas públicas tendrán fuerte incidencia desde enero, y en el trimestre de más actividad en materia de negociaciones salariales.

 

El dólar igualmente volvió a subir buscando un equilibrio “psicológico” en los $20. Aun así, el fuerte ingreso de dólares que se espera vía deuda pública y la liquidación de divisas del agro garantizarían cierta “pax cambiaria” hasta, cuanto menos, fines de junio.

 

En un marco así es inevitable el clima expectante en torno del BCRA. Mañana ajustará (o no) la tasa de pases a 7 días; el martes de la semana próxima será la primera licitación de Lebac de 2018; el 22 se presentaría el Informe de Política Monetaria (IPoM) en conferencia de prensa y el 23, nuevamente, habría (o no) novedades con la tasa de política monetaria

 

El camino

 

El anuncio de las metas nuevas del 28 de diciembre pasado confirmó a buena parte del mercado la decisión política de consolidar la subordinación del BCRA al resto del Poder Ejecutivo, echando por tierra el discurso de los últimos meses sobre la “autonomía” de la entidad.

 

Si bien se alteraron los objetivos hacia un sesgo percibido como más realista, y coherente con una inflación de 15% anual para 2018, su realismo y factibilidad sigue siendo materia de duda

 

La misma quedó oficialmente limitada a lo operativo/instrumental, generando inquietud sobre la permanencia o no de las actuales autoridades del BCRA. Los rumores y trascendidos de todo tipo arreciaron desde entonces, y cobraron notoria fuerza luego de la difusión del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de diciembre. El mismo iba a ser confeccionado una semana después, pero el BCRA optó por hacerlo con la información recibida de apenas 19 encuestados antes del 28 de diciembre. Las expectativas de inflación se movieron para arriba, y es inevitable que ese sesgo se fortalezca en el sondeo de enero. Bajo esas condiciones, y con menor “autonomía” de facto, recrudeció el temor de renuncia del titular del BCRA, impulsando el dólar hacia arriba.

 

Las lecturas del mercado seguirán atentas tanto al comportamiento de agentes y variables de mercado, como al contenido y las formas de comunicación de las decisiones de política económica (y no sólo monetaria). Se vienen tres semanas en las que se verá si el BCRA logra mantener cierta calma en los mercados con leves cambios en las tasas de interés. El sesgo esperado es hacia abajo, pero se ha consolidado cierto “consenso” respecto de que si mañana las tasas de pases bajan más de 200 puntos básicos, se iniciaría un proceso de dolarización de carteras que sería permanente, más que transitorio.

 

La lectura implícita es un cambio de sesgo: ahora hacia una mayor laxitud monetaria, reduciéndose la absorción de pesos vía emisión de nuevas Lebac. Si bien el pasivo cuasifiscal del BCRA empezaría a “normalizarse”, el exceso de liquidez no iría fundamentalmente a nuevos créditos hacia el sector privado sino más bien hacia acciones o Letras del Tesoro. Ahora bien, si las expectativas de inflación son a la suba y no se revierten, ¿habrá nuevas conferencias de prensa para alterar nuevamente objetivos y/o instrumentos monetarios desde fuera del BCRA? Los más preocupados iniciaron la dolarización de carteras. Si bien la suba del dólar de estos días también coincide con la mayor demanda estacional para turismo, es una reacción precautoria ante la incertidumbre generada con el nuevo anuncio. El mercado ha mostrado a su manera una clara desaprobación de la “capitis diminutio” del BCRA.

 

Las lecturas del mercado seguirán atentas tanto al comportamiento de agentes y variables de mercado, como al contenido y las formas de comunicación de las decisiones de política económica (y no sólo monetaria)

 

Aun con potencial retroceso del tipo de cambio en las semanas de mayor liquidación de las divisas del agro, la conferencia del 28 de diciembre detonó una incertidumbre que va a costar eliminar. La combinación de política monetaria y fiscal no termina de moderar la demanda agregada, y recién hacia fines de 2019 se completarían los ajustes de precios regulados. Sin una sólida aceleración del crecimiento económico (base mínima para el aumento sostenido de la demanda de pesos), la dolarización de carteras ante cualquier información confirmada o no, retorna al escenario, y puede obligar a replantear tanto el sesgo fiscal expansivo, como nuevos cambios (o incluso el abandono) del “Inflation Targeting II” en curso. El paquete de reformas apunta a una moderación fiscal “en serio” a partir de 2022 o 2023, ¿pero a cuánto ascenderá la deuda pública en pesos y en dólares en 2020 o 2021? ¿Cuál será a esa fecha su perfil de vencimientos? ¿Seguirá cayendo el déficit comercial y de cuenta corriente hasta entonces? ¿Cómo se corregirá?

 

No son preguntas triviales ni tampoco fáciles de responder. Pero empezaron a dispararse a partir del 28 de diciembre. Lo que se intentó mostrar como una modificación al sendero hacia una inflación a un dígito en unos años se ha percibido como una redefinición de política que probablemente esté en sus inicios.

 

Película incierta

 

El verano comenzó agitado, y anticipando tensiones que ciertamente se creían superadas. Sin embargo, la inquietud sobre la estabilidad de las políticas no ha desaparecido. Si “metas que se cambian no son metas”, el foco de atención no está sólo sobre las metas y sus instrumentos sino sobre quienes las modifican. Las compras de dólares, mientras tanto, no va a aflojar, sobre todo si la inflación no converge a la nueva meta, y si no se reducen el déficit fiscal ni el de las cuentas externas. Con exceso de demanda de bienes y de dólares, y sin metas fiscales rigurosas ni creíbles, la credibilidad en el “Inflation Targeting II” no va a poder consolidarse en el corto plazo. En un contexto así, el 2018 se perfila más volátil e incierto que lo esperado apenas dos o tres semanas atrás.

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