El tipo de cambio y la deuda externa

¿No hay riesgos en la dinámica de la deuda externa actual? Esto es Argentina y siempre hay riesgos y hay que mirar con atención el tipo de cambio

 

Por Pablo Mira Economista

 

Suele subrayarse que el Gobierno anterior logró desactivar los riesgos del excesivo endeudamiento, y los números parecen respaldar esta visión. Tras reestructuraciones sucesivas y pagos de capital mediante reservas del BCRA, la deuda externa (pública) apuntó un mínimo de 11% del PIB en 2012. Aun con baja deuda, sin embargo, las restricciones para acceder al financiamiento externo y el debilitamiento de la posición de reservas no eliminaron las tensiones en el mercado cambiario, expresadas en un par de fluctuaciones bruscas. El producto de esa estrategia, por ende, no se tradujo tanto en eludir la restricción externa como en tratar de evitar que ante una situación traumática la política económica fuera dictada por los acreedores externos.

 

En los últimos años la relación deuda pública a PIB se estiró a 17%, nivel que muchos analistas consideran seguro. En función de la evolución macroeconómica actual, los estudios sobre sostenibilidad de deuda retrasan la aparición de potenciales percances recién a cinco años vista. Pero entonces, ¿no hay riesgos en la dinámica de la deuda externa actual? Esto es Argentina y siempre hay riesgos, pero quisiera detenerme en uno en particular: los efectos del tipo de cambio sobre la deuda (en lugar de, como es usual, examinar los efectos de la deuda sobre el tipo de cambio).

 

Antes de avanzar, una aclaración metodológica. El déficit de la economía en su conjunto (el déficit externo), es la suma del del sector público más el déficit del sector privado. En palabras más simples, cuando la deuda externa aumenta es porque alguno de estos dos sectores incrementó su deuda con el exterior. En Argentina es común que el crecimiento del endeudamiento externo sea liderado por el Gobierno, pero a veces el déficit privado también contribuye. Se podría pensar que si el sector privado logra endeudarse en el exterior, el Gobierno no necesita hacerlo, y viceversa. Pero ocurre que estas variables demuestran ser procíclicas: un mercado financiero internacional ansioso por prestar suele hallar una buena aceptación en ambos sectores.

 

Un primer efecto del tipo de cambio sobre la deuda tiene es su estímulo sobre la entrada de capitales, tanto hacia el sector privado como al sector público. El sector privado no lo piensa dos veces: un tipo de cambio real atrasado es una excelente oportunidad para importar. Y si hay perspectivas de que el dólar se mantenga barato un buen tiempo y las tasas en pesos son elevadas, están presentes los incentivos para el carry-trade: la estrategia financiera de vender dólares, ganar intereses y luego recomprarlos, con una jugosa ganancia en dólares. Pero cuando hay bonanza financiera internacional, el Gobierno tiene la posibilidad de extender su restricción presupuestaria y dejar la reducción de algunos gastos (o el aumento de algunos impuestos) para más adelante. Este proceso además puede autorreforzarse, porque la entrada de capitales redunda en nuevas ventas de dólares en el mercado local, dando lugar a una mayor apreciación.

 

El segundo efecto tiene que ver con la medición de la deuda externa. Se suele calcular la relación entre la deuda externa y el PIB para estimar el riesgo de repago, pero este valor se ve afectado por el nivel del tipo de cambio real. Un dólar apreciado reduce la relación dando la impresión de que las tensiones están lejanas…hasta que el tipo de cambio ajusta de repente. Algo de esto ocurría en los ‘90, cuando esta relación no lucía “insostenible”, y en parte la razón era una inadecuada medición.

 

En resumen, las apreciaciones cambiarias tienden a acelerar el proceso de endeudamiento y pueden provocar la equívoca sensación de que todo está bien, cuando los riesgos están latentes. Cuando se produce una devaluación repentina, todo el panorama se modifica y los problemas arrecian. Conviene estar preparado.

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