por Gustavo Neffa
En el mundo de las finanzas, durante los períodos de incertidumbre económica, los inversores ajustan la composición de sus carteras de activos riesgosos hacia activos que ofician de “refugio”. Ese proceso se llama “vuelo a la calidad” o “flight- to-quality”. Puede tratarse de una rotación de acciones hacia sectores más defensivos, pasar acciones a bonos o, en última instancia transformarlo en liquidez, pero en definitiva los inversores tratan de desprenderse de las posiciones que consideran más riesgosas y tratan de refugiarse en activos que consideran más seguros o de mejor calidad.
Por más que dicho inversor sea un inversor agresivo, ese proceso se da mediante la búsqueda de alternativas para proteger a las carteras de inversión de forma táctica, es decir esporádica y sobre todo transitoria.
¿Qué activos pueden operar como un refugio para los inversores en un contexto incierto? En teoría, suelen ser el oro, los bonos de tesorerías de calificación máxima o “AAA”, como los Treasuries de EE.UU., pero también ingleses, alemanes, japoneses o suizos, entre otros. Entre las monedas, el dólar y el franco suizo. El oro es un activo polémico, porque no promete ninguna tasa de interés, cupón o dividendo y depende de múltiples factores.
Durante los últimos cuarenta años, los rendimientos de los bonos soberanos estuvieron bajando en promedio y se ubicaron por debajo de la inflación esperada, ofreciendo un elemento estabilizador en la cartera único. Como todo instrumento de renta fija cuyo flujo de fondos está preestablecido, si el precio del bono sube, el rendimiento del inversor marginal baja.
La renta fija
A medida que fueron pasando los años, las tasas fueron bajando y el costo de financiarse fue más barato para tanto gobiernos como empresas. Los rendimientos hasta septiembre de este año fueron tan bajos que el 40% del stock de emisiones de países desarrollados llegó a tener rendimientos negativos. Suiza, el caso extremo, tenía toda su curva con rendimientos negativos. La elección de la moneda (o en bonos de qué país en moneda local) terminaba siendo muchas veces el factor determinante porque su oscilación determinaba un rendimiento superior al de los cupones, para arriba o para abajo también.
Hasta el 9-N
Pero Donald Trump y la Reserva Federal cambiaron las cosas de manera violenta. La promesa de Trump de revitalizar la economía a base de gasto, emisión y más deuda desempolvó lo que parecía enterrado para siempre, que eran las expectativas de inflación, para EE.UU., con un contagio directo en todos los bonos mundiales. La Reserva Federal reforzó, por otro lado, su expectativa de suba de tasas para el 2017 y 2018. Sufrieron más los bonos largos y los bonos con menor calificación crediticia, con movimientos que hacía muchos años no se veían en los mercados. Es decir que, en estas últimas semanas, se dio exactamente lo contrario: un “vuelo a la calidad” inverso.
Es decir que hemos asistido a la migración del mercado de bonos hacia las acciones. Este proceso se completó con una increíble transferencia de dinero de un lado a otro, denotando el mayor apetito por el riesgo actual. La relación es directa: los US$ 3 trillones en que aumentó la capitalización bursátil mundial de las acciones se explican directamente del mercado de bonos, que se contrajo en la misma cuantía.
También debemos mencionar la caída en las acciones de países emergentes ?y, más aún, medidas en dólares? que tuvieron como contrapartida un mayor flujo hacia las acciones estadounidense. Eso también es un vuelo a la calidad inverso.
Alzas y bajas
Por otro lado, se han modificado sustancialmente los sectores ganadores y perdedores luego de las mayores expectativas de inflación en el mundo, que se trasladó en un aumento directo de las tasas de interés de referencia. Los mercados bursátiles norteamericanos le dieron la bienvenida a Trump en forma muy selectiva: si observamos el recorrido de los distintos subsectores del S&P 500, con cifras al 19 de diciembre, los sectores ganadores han sido los que más se benefician de una suba de tasas como lo es el sector financiero (por un mayor spread). El impulso a la actividad esperada en la mayor economía mundial revitalizó asimismo a las acciones del sector industrial. Asimismo, el sector de energía se vio beneficiado por el acuerdo entre la OPEP y países no miembros.
Entre las perdedoras, se vieron perjudicadas las acciones más conservadoras y pagadoras de buenos dividendos que compiten con la tasas de interés, como lo son las utilities y el consumo básico.
Siempre es bueno saber que el riesgo existe. La suba de tasas llegó para quedarse, y eso complica los planes de la Argentina en momentos en los que pensaba volver a financiar gran parte de su déficit fiscal en los mercados internacionales. En estos días los inversores se dieron cuenta de que el riesgo puede golpear a una clase de activo que, hasta hace muy poquito, era la preferida de los inversores institucionales, incluso con calificaciones máximas y más seguras. Los bonos soberanos acusaron el golpe (y aquellos de países no desarrollados, más aún), demostraron que son vulnerables y que la tasa libre de riesgo no existe sino que se trata de una construcción puramente teórica.
(*) Socio y director de Research for Traders (RfT) @gneffa.
