Nueva transición y viejos desafíos

18 de marzo, 2016

(Columna de Martín Vauthier y Federico Furiase, economistas del Estudio Bein & Asoc)

Mientras el overshooting de la tasa de interés del BCRA permitió aplacar las expectativas de devaluación y revertir la suba del dólar cuando se transita el “puente” hasta la llegada de los dólares comerciales (vía la liquidación de divisas de las cerealeras) y financieros (vía colocación de deuda una vez resuelto el juicio en Nueva York), la inflación de los próximos meses seguirá teniendo un piso elevado frente a la corrección de precios relativos (la que ya pasó y la pendiente), las nuevas paritarias (más cerca del 30%) y alguna vuelta de remarcación de precios derivada de la última escalada del dólar (con precios de bienes transables que tienden a subir con el tipo de cambio pero que tienen cierta inflexibilidad a la baja cuando el precio del dólar baja).

Partiendo de esta coyuntura macro, y luego de embarcarse en un régimen monetario que pone como meta central de la autoridad monetaria preservar el valor de la moneda, el BCRA anuncia una nueva transición: pasar del manejo de los agregados monetarios a controlar el instrumento de la tasa de interés para combatir la inflación.

Cuando el foco del BCRA era bajar el crecimiento de los agregados monetarios, luego de que la administración saliente usara el financiamiento monetario para cerrar las necesidades de pesos del sector público, el BCRA definía la cantidad de pesos a retirar dada las licitaciones de los bancos y así quedaba definido el “corredor” de las tasas de interés en función del objetivo de esterilización. Cumplida la fase de absorción monetaria, el BCRA intentará ahora calibrar primero el “corredor” de las tasas de interés (vía las licitaciones de Lebacs y las intervenciones en los mercados secundarios) y dejará que la liquidez del mercado sea la variable de ajuste.

En algún punto, este proceso es una transición “natural” dado que el BCRA cumplió con la fase de esterilización y desaceleración del crecimiento de la base monetaria (desde 41% en diciembre a 25% en febrero), sobre todo teniendo en cuenta que hacia adelante podría encontrar limitaciones para retirar un potencial exceso de pesos del mercado frente a la alta concentración de vencimientos de letras (vencen aproximadamente $290.000 millones en las próximas cinco semanas) y la volatilidad de la preferencia de liquidez de los agentes.

En teoría, a través del instrumento de la tasa de interés y de una comunicación más fluida con el mercado, el BCRA intentará coordinar expectativas para converger a la meta de inflación anunciada (una vez que se publique el índice de precios de Indec), tratando de disociar gradualmente la dinámica de los precios domésticos del vaivén del tipo de cambio, algo que en el camino podría gatillar ciertas inconsistencias teniendo en cuenta que todavía la demanda de dinero sigue presentando un comportamiento inestable (el dólar sigue siendo la moneda de refugio).

Sin embargo, este proceso de construcción de una moneda nacional no se da de la noche a la mañana y conlleva costos asociados y, en todo caso, su eficacia dependerá de la reputación que vaya construyendo el BCRA a medida que los objetivos de inflación se vayan alcanzando, y de la capacidad para sostener una tasa de interés de los ahorros en moneda local que compense la inflación. De ahí, la necesidad de alcanzar la consistencia desde el lado de las cuentas fiscales para que la carga de intereses de la deuda pública no incurra en una trayectoria insostenible.

El caso de Brasil es ilustrativo: el aumento de la tasa de interés de la política monetaria (desde 7,25% en marzo de 2013 a 14,25% en noviembre de 2015) para estabilizar la salida de capitales y anclar las expectativas de inflación terminó aumentando exponencialmente la carga de intereses de la deuda pública (que pasó desde 4,4% del PIB en marzo de 2013 a la zona de 8,5% del PIB en la actualidad), aumentando la incertidumbre del mercado y presionando sobre la devaluación de la moneda y la inflación en una segunda vuelta.

Mientras tanto, en el corto plazo, dado el bajo nivel de crédito a PIB y una sociedad que todavía mira al dólar en el proceso de formación de precios, paradójicamente el principal canal de transmisión de las altas tasas de interés para bajar la inflación sea la entrada de capitales y el ancla del tipo de cambio.

En este sentido, si el “apretón monetario” derivado de las altas tasas de interés del BCRA logra conectar la entrada de capitales (escenario probable dado que Argentina recién comienza una historia de apalancamiento) y anclar el tipo de cambio, probablemente la política económica encuentre el delgado equilibrio que le permita mostrar el “éxito” de una desaceleración rápida del ritmo de la inflación mensual en la segunda parte del año (luego del impacto de la corrección de precios relativos), moderando en el margen el impacto negativo sobre el nivel de la actividad derivado de la corrección de precios relativos, a costa de un deterioro del frente externo (por el atraso cambiario en términos reales).

Como venimos sosteniendo, si bien el acuerdo es condición necesaria para abrir la cuenta capital y suavizar el costo de los ajustes, no es condición suficiente para asegurar la consistencia de mediano y largo plazo si no se progresa en simultáneo en la consistencia fiscal y sólo se pretende cambiar financiamiento monetario por deuda en el mercado. Siempre teniendo en cuenta que el apalancamiento debería utilizarse transitoriamente para moderar el ajuste de las cuentas fiscales y para financiar un proceso de inversión productiva y de los sectores exportadores que permitan un aumento de la oferta potencial de dólares que aseguren el repago futuro de la deuda. De lo contrario, si la deuda sólo se utiliza para financiar gasto corriente, una vez que los capitales dejan de financiar los desequilibrios acumulados en la parte alta del ciclo, el ajuste termina siendo más agresivo.

Más allá del efecto “confianza” y de la posibilidad de encarar un proceso de inversión en los sectores que recuperaron rentabilidad, vale la pena recordar que la inversión presenta un rezago hasta impactar en las cuentas del PIB y que el consumo, el componente del gasto sobre el que recae el peso de la corrección de precios relativos (dólar y tarifas), tiene un peso relativo significativamente mayor en el PIB (en torno a 70%), frente a una inversión que sólo representa el 17%.

 

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