Primeros lineamientos (y desafíos) monetarios

12 de enero, 2016

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Tal cual se había anunciado en la semana previa, el BCRA publicó el último día de 2015 un documento detallando los lineamientos generales de la nueva gestión. Dentro de los objetivos ya incluidos en la carta orgánica de la entidad, las nuevas autoridades señalaron la estabilidad de precios como la meta de mayor jerarquía. El documento destaca como prioridad un cambio en el sesgo de la política monetaria, desde un esquema de financiamiento monetario pleno, tipo de cambio cuasifijo y controles cambiarios a uno sin cepo y orientado a preservar el poder adquisitivo de la moneda vía un descenso gradual en la tasa de inflación. Para ello, el BCRA señala que recurrirá a un esquema de flotación cambiaria, con oscilaciones que dependerán de las circunstancias externas e internas, aunque siempre tendiendo a una disminución en la tasa de aumento de los precios.

De alguna manera, la nueva administración del BCRA intenta resolver el clásico trilema monetario que enfrentan los bancos centrales en un contexto de libre movilidad de capitales, manejando la tasa de interés de los títulos que emite el BCRA para cumplir con los objetivos de inflación, dejando flotar el tipo de cambio en un contexto de flotación administrada, para así desvincular el comportamiento de los precios domésticos respecto de la dinámica del tipo de cambio.

Si bien la transición desde un esquema de “dominancia fiscal” de la política monetaria, que no reconocía el problema de la inflación, hacia un programa que vuelva a tener en cuenta la dinámica de precios y ponga el foco en preservar el valor de la moneda resulta destacable, el camino no se encuentra exento de peripecias.

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Partiendo de la elevada brecha fiscal heredada, para que el esquema sea consistente no alcanza con acotar la “dominancia fiscal” (financiamiento monetario del déficit fiscal) vía la transición hacia un esquema de financiamiento con deuda. Más allá del bajo nivel de deuda en el mercado en el arranque, la magnitud de la brecha y la alta nominalidad de la tasa de pesos pueden comenzar a elevarlo rápidamente, con un mercado que en algún momento comenzará a mirar con atención los números fiscales.

Asimismo, partiendo de los bajos niveles de crédito a PIB, la correa de transmisión de la suba de la tasa de interés para bajar la inflación pierde tracción (más allá de la baja duration de los préstamos del sistema financiero), mientras que el traslado del aumento del costo financiero sobre los precios finales conspira contra el objetivo de bajar la inflación (principalmente en los esquemas de cuotas “sin interés”).

Finalmente, y luego de años de un BCRA enfocado casi exclusivamente en financiar la brecha del Tesoro, retomar el rol de coordinar expectativas mediante políticas de comunicación y señales a los agentes económicos resulta un desafío no menor.

No obstante, y si bien la evolución de los agregados monetarios y la inflación tienen una alta correlación en el largo plazo, corrección del tipo de cambio mediante en las economías emergentes, la evolución de la demanda de dinero (tanto la destinada a transacciones como, fundamentalmente, la destinada a alocación de activos nominados en pesos, que naturalmente compite con el dólar) será clave para determinar la necesidad y el costo de esterilización del excedente de pesos. Por eso, a mayor expectativa de apertura de la cuenta capital, menor la expectativa de devaluación hacia adelante y, por ende, menor la tasa de interés requerida para estabilizar la demanda de pesos. Pero para que este “círculo virtuoso” siga fluyendo, el costo financiero en los mercados internacionales de crédito tiene que seguir bajando y, para ello, la consistencia desde el lado fiscal se vuelve una condición necesaria. Hasta dónde pueda bajar el costo de fondeo en los mercados internacionales de capitales definirá finalmente la disponibilidad de capital externo para financiar la transición con un equilibrio dólar-tasa de interés “amigable” para coordinar la puja distributiva y moderar el impacto negativo sobre el nivel de la actividad.

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Asimismo, la necesidad de anclar las expectativas de inflación vía el sostenimiento de la tasa de interés de pesos por arriba de la inflación para incentivar el ahorro en moneda local (función de reserva de valor del dinero) impone una restricción no menor sobre las cuentas fiscales a través de la carga de intereses de la deuda en pesos (esquema de dominancia monetaria de la política fiscal).

En relación con lo planteado por Sargent y Wallace, en el largo plazo, si la dominancia fiscal no cede, la política monetaria restrictiva puede llegar a ser inefectiva para bajar la inflación, sila trayectoria alcista de la tasa de interés (que remunera el ahorro en pesos) asociada a la esterilización del excedente de pesos y a la colocación de deuda en el mercado local para financiar la brecha fiscal, fuera más rápido que el crecimiento nominal del PIB. Situación que aumentaría el nivel de financiamiento monetario requerido en el futuro para hacer frente al aumento en la carga de intereses de la deuda. En el otro extremo, el esquema de “dominancia monetaria” que adoptó Brasil tampoco resultó efectivo ni para estabilizar el ratio de la deuda a PIB, una vez perdido el superávit fiscal primario, ni para evitar que se le escape la inflación de la meta frente a la corrección brusca del tipo de cambio.

De los tres vértices que determinan el triángulo que ilustra el “nuevo trilema” (ya no monetario) de la política económica de la nueva administración, hasta ahora, el foco estuvo puesto en el equilibrio dólar-tasa de interés tras la apertura parcial del cepo y en el manejo de la puja distributiva para limitar el traslado a precios de la devaluación de cara a la apertura de las negociaciones paritarias que se aproximan. El arranque exitoso frente a la “confianza” en el cambio de la administración política y el exceso de liquidez con cobertura cambiaria (producto en parte del desarme del exceso de posiciones vendidas por la anterior administración del BCRA) dispuesto a ser alocado en tasa de interés en un contexto de apertura parcial del cepo permitió que la consistencia fiscal (el tercer vértice del triángulo) quedara relegada.

Mientras tanto, el tiempo de los mercados en un mundo menos líquido para los países emergentes exportadores de materias primas sigue corriendo, con un 2016 donde los “cisnes negros” (e.g. China, conflictos en Oriente Medio, integración europea) seguirán siendo noticia una vez que la hiperliquidez global, que disimulaba las tensiones económicas y geopolíticas estructurales, llegó a su fin.

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