El nuevo rol de la política monetaria



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Concretamente, la salida del cepo resultó mucho menos traumática de lo previsto. No fue necesaria una megadevaluación del peso para la unificación del mercado cambiario sino un salto de 30%. No es un dato menor para la inflación, que ya viene con impulso por la fuerte expansión monetaria generada en la gestión anterior y por los ajustes de precios que se dieron ante el cambio de Gobierno. Es cierto que el principal aliado para contener el dólar es el agro que, tras la eliminación de gran parte de las retenciones y la unificación cambiaria, aceleraron el ritmo de liquidaciones: en sólo ocho días hábiles de diciembre ingresaron US$ 2.000 M, casi lo mismo a todo lo liquidado en los tres meses previos. Sin dudas es una “anestesia” efectiva ante el faltante estructural de divisas de la economía local. Revertir el cuadro llevará tiempo y no depende sólo del tipo de cambio. De todos modos, le da tiempo al Gobierno para llevar adelante una agenda que busque un acuerdo con los holdouts y la apertura definitiva de la cuenta financiera.

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El éxito de la salida del cepo no sólo implica aumentar la oferta de divisas sino también limitar la demanda. Si bien para la deuda con los importadores se estableció un bono o un esquema de pagos hasta junio, la clave del éxito es que la demanda de pesos no cae: junto a la suba en las tasas de interés, los depósitos privados, tanto en moneda local como extranjera, tuvieron un fuerte repunte. Concretamente, entre el 16 y el 24 de diciembre las colocaciones a plazo del sector privado aumentaron $28.000 M por lo que el crecimiento interanual pasó del 42% al 53%. Del lado de los depósitos en moneda extranjera, con la reducción de los encajes (del 50 al 30%) se permitió que los bancos eleven las tasas de interés que, reducido el riesgo de pesificiación, permitieron que las colocaciones aumenten en U$S 700 M impulsados por los plazos fijos en dólares.

Así las cosas, dado que los depósitos son la principal fuente de fondeo del sistema y que los bancos recibieron más de $25.000 M por sus posiciones en el mercado de futuros, la liquidez del sistema financiero en su conjunto siguió subiendo y le permitió al BCRA reducir las tasas de interés en las últimas licitaciones de letras, pese a los fuertes vencimientos. De hecho, mientras que en la licitación del 15 de diciembre colocó letras a 30 días al 38% anual, en la última semana lo hizo al 33% en tanto que para las letras a 90 días de plazo bajó del 37.5% al 30% interanual y esto no interfirió en el mercado de cambios donde el dólar se mantuvo estable.

De cara a los próximos 30 días, la evolución de las tasas de interés dependerá de la fortaleza del mercado cambiario. Esperamos que la liquidación de las cerealeras continúe a muy buen ritmo, incluso algo superior y que será más que suficiente para compensar una creciente demanda de los importadores. La clave será por el ingreso de los préstamos “repo” de los bancos internacionales al BCRA que prometió el Gobierno. Las reservas internacionales tendrían un importante repunte, aplacando aún más las expectativas de devaluación en los primeros meses del año que son de suma importancia para “manejar” las paritarias. Estabilidad cambiaria, pacto social y Precios Cuidados serán las armas para administrar la inflación en los primeros 100 días de Gobierno. No hay que verlo como el modelo económico sino como un plan de urgencia hasta contar con mayores grados de libertad política. Recordemos que Mauricio Macri ganó por apenas 600 mil votos.

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En su informe “Objetivos y planes respecto del desarrollo de la política monetaria, cambiaria, financiera y crediticia para el año 2016”, publicado a fines de la semana anterior, el BCRA destaca que su principal labor será la de estabilizar el nivel de precios (esto marca un cambio total respecto a los objetivos que seguía el BCRA bajo la gestión kirchnerista, que priorizaba el crecimiento). Para ello utilizará la tasa de interés como principal instrumento de regulación de los agregados monetarios de modo que su evolución sea consistente con el comportamiento pretendido de los precios internos. Dado que se considera que la gestión anterior convalidó elevadas tasas de emisión monetaria, la primera misión del BCRA será la reducir la tasa de expansión de la cantidad de dinero en forma significativa al ser “incompatibles con los objetivos planteados por esta institución para los años venideros”.

Bajo las condiciones mencionadas, los depósitos en pesos seguirán subiendo por encima de los préstamos y, con ello, la liquidez del sistema continuará muy elevada. Así, vemos que el BCRA podrá seguir reduciendo gradualmente las tasas de interés. A medida que el Indec empiece a dar su veredicto en cuanto a la evolución de la inflación, el BCRA planteará los objetivos de metas de inflación, pero no creemos que eso ocurra hasta marzo. Claro, los riesgos siguen vigentes, con un contexto internacional, y Brasil en particular, nuevamente complicado, lo que obligaría al Gobierno a no caer en el exitismo del éxito inicial y a tener la flexibilidad necesaria para seguir estimulado la confianza.



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