El nuevo equilibrio entre el dólar, las tasas y las reservas

18 de diciembre, 2015

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En lo que fue tal vez la devaluación más anunciada de la que se tenga memoria, el BCRA finalmente flexibilizó los controles cambiarios y convalidó una corrección del tipo de cambio a la zona de $13,8 en el primer día de vigencia del nuevo régimen.

El punto de partida de la economía queda caracterizado por un bajo nivel de reservas del BCRA, atraso cambiario y tarifario, ausencia de un ancla nominal de precios que permita coordinar expectativas en el arranque frente a un ritmo de indexación elevado y un alto grado de dominancia fiscal de la política monetaria (déficit fiscal financiado con emisión monetaria), pero también una inédita solvencia externa caracterizada por la relación deuda en el mercado a PIB más baja en las últimas tres décadas.

El balance de la corrección cambiaria puede evaluarse en dos aspectos. Desde el punto de vista del equilibrio externo, el éxito de la devaluación viene dado por maximizar la ganancia de competitividad-precio (i.e. caída del salario en dólares) minimizando la pérdida de poder adquisitivo (i.e. caída del salario real), para lo que resultará fundamental limitar el traslado a precios de la corrección cambiaria y el manejo de la paritaria (donde pesa en buena medida la “política-política”).

Desde el punto de vista financiero, el éxito de la corrección requiere encontrar un equilibrio de dólar y tasa de interés de pesos que resulte “creíble” para que los agentes decidan colocar sus activos en pesos y así estabilizar la demanda de dinero. Dicho de otro modo, el BCRA debería tender a ubicar la tasa de devaluación y los tipos de interés que remuneran el ahorro en pesos en un sendero decreciente luego del overshooting inicial (curva de tasas en backwardation), intentando al mismo tiempo sostener la tasa de interés en niveles reales positivos en el margen y la tasa de devaluación “promedio” en el mediano plazo en línea con la diná- mica del nivel general de precios, aunque posiblemente algo por debajo en los meses inmediatamente posteriores a la corrección. El BCRA dio una señal en este sentido al convalidar una curva de tasas invertida en la licitación de Lebac del día martes 15, con una tasa de interés de 38% en el tramo corto y una de 35% en el tramo más largo.

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Junto al dólar y la tasa de pesos, la expectativa de recomposición de las reservas del BCRA completa las tres coordenadas que determinarán el equilibrio del mercado monetario en el corto plazo. En este sentido, el refuerzo de reservas anunciado por el Ministro de Hacienda y Finanzas vía la liquidación de divisas de las cerealeras (US$ 400 millones diarios en las próximas semanas), el “repo” de los bancos garantizado por activos del BCRA (¿US$5.000 millones?) y la conversión a dólares de los yuanes del swap con China (algo que en rigor ya estaba disponible), ayudan a moderar las expectativas de devaluación luego de la corrección cambiaria, en un contexto en el cual la tasa de interés de los pesos fijará el piso de la demanda de dinero.

En esa situación, y dadas las necesidades de pesos del Tesoro ($90.000 millones en diciembre suponiendo asistencia a provincias y partiendo de 7% del PIB de cara a 2016), para no comprometer el nuevo equilibrio cambiario el esquema de financiamiento del Tesoro tendrá que rotar hacia una combinación de apalancamiento en los mercados (para recomponer reservas y moderar expectativas de devaluación) con financiamiento de la brecha de pesos vía emisión monetaria del BCRA.

La emisión del BCRA requerida, tanto para el financiamiento parcial de las necesidades del Tesoro como la cancelación de las pérdidas vinculadas a los contratos abiertos en el mercado de futuros, deberá tener como contrapartida el retiro del excedente de pesos (vía letras del BCRA) y/o la colocación de deuda en el mercado local (i.e. “crowding out” directo). La opción del BCRA de entregar un bono en dólares contra pesos para saldar stocks (en principio, se anunció para la deuda con importadores, pero también podrían incluirse las utilidades no giradas) sería un mecanismo alternativo de esterilización del excedente de pesos con altísimo potencial considerando las magnitudes involucradas (US$ 5.000 millones en el caso de los importadores y algo más de US$ 8.000 millones en el caso de las multinacionales).

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En este sentido, el equilibrio monetario podría converger hacia uno de tasas de interés más altas en el cortísimo plazo, en un contexto donde la rotación de los portafolios frente al desarme de posiciones “long” en “contado con liqui” de corta duration y dollar linked para colocarse en tí- tulos que ajustan por tasa de interés de pesos (Lebac, Bonac) ayudaría a estabilizar la demanda de dinero luego de la corrección cambiaria. Mientras tanto, el refuerzo de reservas del BCRA permitiría más temprano que tarde el ajuste a la baja de las tasas luego del overshooting.

A mediano plazo, si la dominancia fiscal no cede, la política monetaria restrictiva puede llegar a ser inefectiva para sostener la baja de la inflación luego del overshooting, si la trayectoria alcista de la tasa de interés (que remunera el ahorro en pesos) asociada a la esterilización del excedente de pesos y a la colocación de deuda en el mercado local para financiar la brecha fiscal, fuera más rápido que el crecimiento nominal del PIB. Situación que aumentaría el nivel de financiamiento monetario requerido en el futuro para hacer frente al aumento en la carga de intereses de la deuda.

Más allá del veranito de corto plazo, en el mediano plazo, la prioridad deberá apuntar a acotar el déficit fiscal, si se pretende seguir convergiendo hacia tasas de interés más bajas en los mercados internacionales para compensar el aumento de la carga de intereses de la deuda local. Algo que todavía no aparece en la agenda de la política dado que la magnitud del desajuste inicial hace inviable en términos políticos y sociales un achicamiento considerable de la brecha de pesos, al menos en el primer tramo de la gestión. (*) Analistas del Estudio Bein.

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