¿Habrá final feliz?

18 de diciembre, 2015

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El modelo de “vivir con lo nuestro”, por empuje de demanda, llegó al 10 de diciembre con la economía estancada, 12-15 millones de personas en condición de pobreza, déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos y destrucción neta de empleos en el sector privado. Es el resultado de sostener un tipo de cambio oficial atrasado respecto de cualquier medida de inflación, crecimiento del gasto público corriente financiado con crecimiento de la oferta monetaria a razón de 30-40% anual con la economía estancada, más tasas reales negativas que abarataron artificialmente el endeudamiento en pesos para la compra de dólar spot y futuro. Con el cepo cambiario y las restricciones a las importaciones, sus mentores procuraban desalentar la demanda de dólares y controlar las reservas internacionales. Pero el cóctel anterior (nada desconocido en la historia reciente), con unas políticas fiscal y monetaria permanentemente expansivas, las expectativas de inflación y la percepción de atraso del tipo de cambio real se fortalecieron. Con una competitividad declinante, y permanente huida de pesos a dólar, el BCRA se quedó casi sin reservas y patrimonialmente quebrado. Perdió en cuatro años el control de la oferta de dólares y de la demanda de pesos. El cepo cambiario agravó la percepción de escasez de dólares, con un sesgo perverso en el último año y medio: se restringió más el acceso a dólares para insumos productivos que para gastos en turismo o para ahorro especulativo.

Revertir esta dinámica con consecuencias recesivas exigía eliminar el cepo, pero con algunos cuidados para evitar una sobrerreacción del tipo de cambio, con impacto en precios internos. Esto a su vez debía completarse con varias tareas imprescindibles en el corto plazo:

. Reforzar la posición de reservas del BCRA para desalentar ataques especulativos.

. Suba de tasas de interés para frenar la demanda de dólares.

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Lo primero exigía ingresos de nuevos dólares, y cierre de fuentes de salida. Alfonso Prat-Gay anticipó el miércoles 16 la certeza de ingresos de dólares de cerealeras, deuda con bancos del exterior y conversión a dólares de parte del swap chino, que permitirían contar con unos U$S 18.000 M en menos de un mes. Según el ministro, arribarían capitales privados que permitirían reunir U$S 25.000 M en un mes. Por el lado de la salida, a inicios de esta semana la conducción del BCRA acordó con el mercado Rofex de Rosario cancelar y renovar los precios de ejercicio para las ventas de dólar futuro del BCRA que motivaron la denuncia penal contra el ex presidente Alejandro Vanoli. Para cada posición abierta entre el 30/09 y el 27/10, se corrigió el precio de ejercicio de los contratos, sumando $1,25 por dólar, y $1,75 para las posiciones abiertas desde el 28/10. El Rofex además llamó a deshacer las posiciones en contratos vendidos desde el 30/09 y con vencimiento hasta el 30/06. De esa forma, la emisión de dinero requerida al BCRA para pagar al Rofex se reduce en $ 18.000 M. Respecto de los contratos de dólar futuro vendidos en el MAE, el BCRA ha negociado con varios bancos la recompra de los contratos de futuros vendidos a cambio de un bono en pesos y una deducción del 35% en el Impuesto a las Ganancias por la pérdida resultante de vender esos bonos y con esos pesos cancelar los contratos pactados entre los bancos y sus clientes. La medida está acompañada por el requerimiento a las entidades de reducir a cero sus posiciones en divisas (spot y futuro). De esta forma se evita por esta vía una expansión monetaria por cancelar esos contratos por otros $ 17.000 M. No es una solución perfecta, pero es suficiente para desalentar la expectativa de que la emisión por cancelar futuros a precios sospechosamente bajos, termine comprando los nuevos dólares frescos antes mencionados. Por otro lado, respecto de la deuda del BCRA con importadores (U$S 5.000 M según las nuevas autoridades, pero casi U$S 10.000 M según fuentes privadas), se prevé la cancelación por dos vías alternativas: un bono en pesos (a definir) o un cronograma de pagos a ser acordado entre cada importador y el BCRA. Nada se anunció sobre los dólares retenidos en el BCRA en los últimos dos años correspondiente a dividendos a girar al exterior.

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En cuanto a las tasas de interés, el martes 15 el BCRA convalidó una suba de la tasa para las Lebac a 35 días a 38% anual, y tasas algo menores para plazos más largos. Inmediatamente, las tasas de “call money” saltaron de 25,5% a 36% anual, mientras que en la llamada “rueda repo” se pagó en algunas operaciones tasas en torno del 40%.

En cuanto a la reversión de las expectativas de nuevas devaluaciones, se han dado pasos iniciales. Continuar con una flotación “sucia”, partiendo de un tipo de cambio inicial de mercado (el “contado con liquidación” a $14,5), significó una devaluación de shock de 44,8%, pero sin adopción total de un tipo de cambio único en flotación libre. Esto sólo es una corrección significativa del atraso cambiario para varios sectores productivos, lo cual se complementa con los anuncios de baja de retenciones a exportaciones de granos, carnes y productos manufacturados. Los movimientos de capitales se liberaron parcialmente derogándose una norma del 2005 que establecía un encaje de 30% para el ingreso de divisas del exterior, mientras el requisito de permanencia de capitales externos en el país se redujo a ciento veinte días.

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Ciertamente no es una liberación total de shock sino el inicio “de shock” de un proceso gradual de liberación cambiaria y retorno a la movilidad de capitales, con medidas que desalientan los ataques especulativos. La comunicación transparente y veraz de los futuros ingresos de divisas, hasta la llegada de los dólares de la nueva cosecha gruesa (marzo próximo), fue creída por los mercados. Con trabajo, no concluido, pero convincente, se eliminó el cepo y se anunció el retorno a un tipo de cambio de mercado único s. El resultado es un éxito total: al cierre del primer día sin cepo, el tipo de cambio no se disparó a $20 como esperaban algunos sino que se estabilizó en $14. ¿Se mantendrá estable? Esto requiere aplicar un programa fiscal y monetario creíble y coherente con una reducción de la inflación y de las expectativas inflacionarias, normalizar el acceso a los mercados voluntarios de capitales y al crédito de organismos multilaterales, y volver a contar con indicadores de precios, actividad e ingresos que sean creíbles. En el mediano plazo, reducir al mínimo la asistencia al Tesoro con emisión monetaria, consolidar reglas fiscales que tornen inviable la irresponsable discrecionalidad de los últimos siete años, y reformar la Carta Orgánica del BCRA para eliminar toda forma de subordinación de la política monetaria a la fiscal, y evitar que se repitan los lamentables experimentos monetarios y cambiarios de los últimos cuatro años. No son tareas fáciles, menos cuando hay necesidades acuciantes de liquidez que exigen cierta continuidad de la emisión monetaria. Sin embargo, cuanto antes se pongan en orden las cuentas fiscales, más rápido se podrán bajar las tasas e impulsar la recuperación de la inversión productiva y el retorno a un sendero de crecimiento económico genuino y sostenible sin saltos del tipo de cambio ni sorpresas inflacionarias.

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