Los riesgos de liberar el cepo sin reservas

20 de noviembre, 2015

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Aun cuando muy probablemente se trata de la transición presidencial con cambio de signo político menos complicada desde el retorno de la democracia en 1983, el próximo Presidente heredará una situación macroeconómica por demás compleja.

El stock neto de reservas internacionales del Banco Central (en términos del PIB) se encuentra en mínimos históricos, y existen distintos pasivos contingentes que comprometen el corto plazo (giros pendientes de utilidades y dividendos por US$ 10.000 M, deuda con importadores por unos US$ 7.000 M y atrasos en los pagos de deuda reestructurada por US$ 3.000 M, entre otros).

El Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) cerrará el año apenas 15% por encima de diciembre de 2001, lo que genera un atraso cambiario a todas luces insostenible. Así, el próximo Gobierno tendrá que afrontar la difícil tarea de compatibilizar una corrección cambiaria de magnitud con la implementación de un plan antiinflacionario integral. En materia fiscal, el déficit primario neto de ingresos extraordinarios supera el 5% del PIB. Semejante desequilibrio se produce a pesar de una presión tributaria que se encuentra en máximos históricos, con demandas latentes de rebajas impositivas (retenciones y Ganancias, entre otras) y con prácticamente 2/3 del total del gasto primario que se ajusta de forma automática con la inflación.

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Si, a diferencia de lo sucedido en la primera vuelta nacional y en la elección en CABA, las encuestas aciertan, será Mauricio Macri el que asumirá la Presidencia el próximo 10 de diciembre. Más allá de la pobreza general de la campaña electoral en materia de propuestas de los principales candidatos, Macri hizo de la liberación inmediata del cepo cambiario un eje central. Teniendo en cuenta la acuciante situación en materia de reservas internacionales, y también la enorme cantidad de pesos en circulación, dicha estrategia es poco menos que temeraria.

Por lo pronto, el escaso tiempo disponible entre el balotaje y el 10 de diciembre le impedirá conseguir dólares en la magnitud requerida para poder intervenir en el mercado cambiario y controlar el inevitable overshooting inicial: en el cortísimo plazo solo puede esperarse alguna colocación local previamente acordada con los bancos y una eventual aceleración en el ritmo de la liquidación de los US$ 6.000 M remanentes de cosecha (vía una rebaja temporaria de retenciones), pero no mucho más que ello.

El cepo funcionó como un dique de contención artificial para el exceso de pesos: aun cuando el dinero transaccional (cuentas corrientes y cajas de ahorro) se mantuvo relativamente constante, el agregado monetario más amplio, que incluye a los plazos fijos, tuvo un fuerte crecimiento: el stock de M3 privado en pesos aumentó 5,6 puntos del PIB con respecto a 2011, lo que implica un “excedente” de pesos de $ 240.000 M. Este fue un crecimiento artificial de la demanda de pesos ya que se dio en un contexto de atraso cambiario y tasas de interés reales negativas. Con semejante monto potencial que puede ir contra el dólar, liberar el cepo sin un salto previo de magnitud en las reservas obligaría a una suba astronómica en las tasas de interés.

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El mayor riesgo es político: con un Gobierno que sólo podrá contar como votos “propios” a 1/3 del electorado y que se encuentra en evidente debilidad en el Congreso (el frente Cambiemos tendrá el 36% de los diputados y apenas el 19% de los senadores), no se puede minimizar el riesgo de un rápido traslado a precios que complique las negociaciones paritarias y aumente la conflictividad social. Por cierto, la idea de que la totalidad de los precios internos tienen implícito un dólar de $ 14 parece más un slogan de campaña que un argumento económico.

Teniendo en cuenta que un Gobierno de Macri podrá obtener mucho rédito político con algunas señales exentas de costos (normalización del Indec, propuesta de figuras intachables para cubrir los cargos de la Corte Suprema y/o evitar realizar una Cadena Nacional por semana), la liberación inmediata del cepo no luce obligatoria ni deseable. Distintamente, parece necesario recorrer un camino heterodoxo para poder volver a la ortodoxia en materia cambiaria: negociar con las empresas una cancelación en bonos por los montos adeudados que permita disminuir parte del excedente de pesos, suba de los encajes bancarios para atenuar el costo cuasi fiscal de la esterilización e impacto sobre la base monetaria de la venta de dólar futuro, liberación progresiva de las trabas a las importaciones hasta que el TCRM se ubique en valores más “razonables”, etcétera. Y en el mientrastanto intensificar los canales de ingreso de divisas para tonificar las reservas.

En los últimos días, los referentes económicos del frente Cambiemos han dejado traslucir, solapadamente, que la preferencia actual es por cierta gradualidad en el proceso de reapertura del cepo. Teniendo en cuenta los riesgos involucrados, luce como una estrategia mucho más razonable.

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One Comment

  • Gustavo A. Fahrner dice:

    en su primer párrafo se podría disentir, ya que la transición y cambio de gobierno de Menem a De La Rúa fue súper ordenada, con reservas en el BCRA por casi 50mil millones de dólares, y sin inflación. Por supuesto (como siempre) había otros problemas difíciles, como p.ej. desempleo elevado, trabajo en negro elevado.

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