Tenaris y la distorsión en el MerVal Un mercado concentrado Escribe: LEANDRO GABIN

Foto MERVAL

Las empresas que cotizan en los distintos mercados accionarios representan, en parte, el perfil de la economía de cada país. O por lo menos esa sería la idea. Suele decirse que bajo un escenario de crecimiento, es más fácil que las compañías repliquen esto y sean partícipes (y propulsoras) de la bonanza. Por eso no extraña que con la economía lanzada a altas tasas, la Bolsa acompañe y mantenga perspectivas favorables.

El fuerte impulso que se dio la semana pasada hizo que algunos operadores y analistas empezaran a vaticinar un índice MerVal unos cuantos escalones más arriba (se llegó a decir que podría acercarse a los 2.000 puntos).

Claro, esto no sería en forma inmediata ya que depende de varios factores (como el contexto internacional) que pueden cambiar y pinchar las expectativas hasta que se aclare el panorama. En efecto, una posible suba de tasas de corto plazo en Estados Unidos (superando el 5% en 2006), y su traslado en el rendimiento de los bonos a 10 años, hizo que se produjera un cimbronazo en los mercados. De todas formas, los analistas no vaticinan un cambio de escenario muy importante, con lo cual podría esperarse un impacto acotado en los emergentes, que se diluiría en el tiempo.
Despojando esto del análisis, valdría la pena preguntarse cuál es el driver del mercado local. ¿Qué es lo que mueve al alza o a la baja al índice de papeles lideres? Con nombre y apellido: Tenaris.

No son pocos los inversores que al enterarse de una suba importante del MerVal, van (a veces) resignados a ver en cuánto (si es que ocurrió) se alzaron las acciones en las que estaban posicionados. El resultado, en varias ocasiones, es el mismo: si no estaban en Tenaris, se quedaron afuera de la fiesta.

Resulta que esta empresa tiene una gran participación en el MerVal. De hecho, el índice está fuertemente concentrado en un selecto sector (el siderúrgico) y particularmente en una empresa como Tenaris. La misma tiene una participación en el índice que se acerca (puntos más, puntos menos) al 30%. Ergo, si sube arrastra al mercado y, si cae, se lleva puesto prácticamente todo.

Esto despertó el debate en torno a qué tan representativo es el MerVal, compuesto por acciones de 11 empresas, cuando en realidad el partido se estaría jugando en una sola especie.

Algunos datos que muestran desde cuándo viene esta historia sirven para clarificar algunos puntos:
- En 2005, el MerVal subió el 12,21%. En ese lapso, Tenaris ganó 150,86% y culminó el año como la acción más negociada (el monto promedio diario fue de $ 15,14 millones). Cerró el año pasado a un precio de $ 35,6 por acción.

- En enero pasado, cuando el MerVal se alzó con un 16,24%, la acción que más subió fue Tenaris. La misma rindió el 41,15% en un mes con un monto operado de $ 447,56 millones (27% superior a diciembre pasado), dando un promedio diario de $ 20,34 millones. Esta cifra representó el 28,85% del total del volumen diario operado en acciones durante enero en la Bolsa.

- En febrero (cuando el mercado cayó un 4,45%), al igual que en enero de este año, la acción más negociada fue la de Tenaris. Se operaron en total $ 374,55 millones aunque un 7,94% inferior al monto negociado por día en enero.

Tenaris acumuló un rendimiento de 35,82% desde comienzos de año hasta fines de febrero. Mientras que las ganancias registradas en los últimos 12 meses fueron de 172,92%. El papel terminó febrero a $ 48,35 (-3,78%). Y el monto negociado representó el 26,4% del total operado en acciones durante febrero.

Además, la semana pasada el Merval se incrementó el 5,61%, y marcó un récord promedio diario ($ 178 millones transados el jueves en acciones fue el monto más alto desde la devaluación). Como no podía ser de otra forma, Tenaris jugó un papel clave: subió 13,30% en la semana y el volumen negociado llegó a representar el 58% del total de la rueda del jueves (41% sobre el total de la semana). La acción había cerrado en $ 55,80.

De la mano del balance

El impulso de Tenaris los primeros días de marzo tiene una explicación lógica. La empresa del Grupo Techint presentó su balance y los resultados fueron -según el mercado- excelentes. Además, el banco de inversión Morgan Stanley emitió una nueva recomendación de compra sobre el papel elevando el precio target para los próximos doce meses de U$S 175 a U$S 215, equivalente a 66 pesos en el mercado local. Similar recomendación efectuó el Deutsche Bank, y UBS sugirió “mantener” debido a que los márgenes habrían tocado un techo.

“Los resultados reflejan el sólido desempeño de nuestro negocio de tubos sin costura (son productores líderes para la industria de petróleo y gas)”, dice el comunicado. Entre los datos salientes está que con el aumento de la actividad de perforación en la industria de petróleo y gas, han incrementado las ventas de productos de mayor valor. Los ingresos netos por ventas de tubos sin costura, que representan el 76% de los ingresos por ventas totales, aumentaron el 57% y registraron fuerte incremento especialmente en Africa y Oriente Medio.

También fue bueno el negocio de tubos con costura, con una fuerte demanda para proyectos de gasoductos en Brasil y la Argentina. En resumen, Tenaris ganó en 2005 U$S 1.387,3 millones, 72% más que los U$S 804,9 millones de 2004. Este número se explica por mayores ingresos por ventas netos (63%) y mayor resultado operativo (140%). El EBITDA de la compañía (esto es, las ganancias antes de los intereses, amortizaciones e impuestos) aumentó el 141%.

“Las cifras del último trimestre refuerzan nuestro view de que la empresa no para de batir sus propios récords de volumen despachados, EBITDA en términos absolutos y márgenes EBITDA y que debería seguir beneficiándose de una fuerte demanda de tubos sin costura, y sobre todo de un mejor mix de productos que le otorgan un mayor precio promedio de venta”, consideró Macro Securities en su informe semanal. Y agrega que la empresa sigue acumulando mucho cash y el dividendo adicional de U$S 204 millones parece bajo con relación a la deuda financiera neta de U$S 184 millones y un EBITDA anual 2005 de U$S 2.163 millones. “Si bien no hay novedades respecto de expansiones o adquisiciones adicionales, Tenaris posee todo el potencial para seguir expandiéndose por esa vía y deberíamos prestar atención a los movimientos futuros”, concluye Macro Securities.

Sin ella no somos nada

Un informe de Tavelli & Cía, que este semanario reprodujo hace algunas semanas, indicaba que los números alcanzados por el MerVal se debían a que Tenaris tiene la mayor incidencia sobre el índice, teniendo un coeficiente de participación extremadamente elevado. Las conclusiones de ese trabajo daban que excluyendo a Tenaris, la cartera líder de la Bolsa de Comercio hubiera tenido que corregir 500 puntos a fines de enero.

Además, en el caso de excluir a Tenaris del MerVal, este hipotético índice (que reemplazaba a esa empresa por la más próxima a ingresar al índice según la ponderación) no hubiera registrado variación en el período que va desde el 31 de diciembre de 2005 hasta el 31 de enero de 2006.

“El análisis desarrollado muestra el grado de concentración, inflexibilidad y sesgo del MerVal hacia un sector (más aún, hacia un determinado papel)”, decía el trabajo de Tavelli & Cía. La escalada en la ponderación de la empresa fue (y es) impresionante. Según datos del Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC), en el primer trimestre de 2005 Tenaris tenía una participación del 6,03% en el índice (ocupaba el séptimo puesto).

En el segundo semestre era del 6,32% (situándose en el sexto lugar); en el tercer trimestre llegó a 9,54% (cuarto puesto) y en el último trimestre del año pasado ponderó un 16,64%, logrando la segunda posición. Empezó el 2006 liderando con una participación del 23,88%, y se presagia que el peso que tendrá en la composición del segundo trimestre de este año treparía cerca del 30% (ver recuadro). Según recuerdan algunos analistas, no hay registros de una compañía que haya concentrado tanto a un mercado.

De hecho, el ejemplo anterior a Tenaris, el Grupo Financiero Galicia, no alcanzó a ponderar a ese nivel. La participación en el índice, que se cambia trimestralmente, se hace en base al volumen negociado en el último semestre. Comparativamente, lo que ocurre en el mercado local no sucede en otras plazas. Claro, hay que hacer la salvedad que no siempre se mide lo mismo para ponderar la participación de las empresas en los índices.

Algunos lo efectúan sólo por volumen (como el Bovespa de Brasil), o por capitalización y volumen (como el Dow Jones). De todas formas, el grado de concentración en una acción –independientemente del caso– no llega a tanto. Por ejemplo, en Venezuela, hay una compañía que tiene una participación que ronda el 22% (es el más alto). En el Dow Jones no hay quienes tengan una ponderación superior al 6%. Tampoco se ve un peso tan alto en Brasil o México. En definitiva, los mercados con mayor cantidad de cotizantes limitan una concentración tan pronunciada.

Un debate instalado

Hay voces del mercado bursátil que, al ser consultadas por la concentración de Tenaris en el MerVal, no escatiman en dar sus opiniones. Estos (y otros que prefieren hablar off the record), admiten que el efecto es distorsivo y esto no ayuda al desarrollo del mercado de capitales.

“A pesar de lo que nos gustaría como partícipes del mercado, es cierto que está monopolizado por el Grupo Techint. Y esta concentración no le hace nada bien al mercado”, considera Federico Desprats, analista de Intervalores Sociedad de Bolsa. El especialista dijo que, por el contrario, en el mercado no tenés nada de las empresas agropecuarias que hoy van ganando peso en la economía.

Otro costado negativo de todo esto, continúa, es que no se ven arbitrajes entre Tenaris y otras cotizantes, a pesar de que hay compañías con buenos ratios. Un argumento que aquí se presenta es el siguiente: qué atractivo tendría para un inversor posicionarse en una empresa retrasada en su precio pero con perspectivas favorables, si está Tenaris que va a seguir (en el corto y mediano plazos ganando) mucho. Apostar a lo seguro, sería la idea.

Germán Bertossa, analista de Silver Cloud Advisors, coincide en el sentido de que esta alta participación de Tenaris es algo distorsiva. Esto –agregó– produce que si baja el papel, baja el índice. “Yo creo que habría que replantearse la metodología con la cual se conforma el índice porque esta situación le saca representatividad”, sostuvo Bertossa. En este sentido, no son pocos los analistas que deslizaron esta idea. De hecho, creen que podría llevarse a cabo para cambiarle el perfil al mercado, si bien no manifestaron propuestas en concreto. “Es la metodología del índice. Hoy le toca tener este peso a Tenaris y mañana a otra. Hay un fenómeno de concentración que se repitió antes.

Lo que pasa es un defecto desde que nació el índice que se fue intentando morigerar con el MerVal 25”, relató Juan Diedrichs, asesor financiero de Capital Markets Argentina. El especialista, además, señaló que esto se enmarca en un escenario que muestra un mercado chico con muchos índices. “La tendencia de concentración de Tenaris sigue en el corto plazo”, vaticinó. Por su parte, Juan Pablo Vera, analista de Tavelli & Cía., dijo que la estructura del MerVal es inflexible y que cada vez hay menos empresas. “Tenías 14 compañías, hoy posees 11 y en un futuro no sabés con cuántas vas a contar si sigue esta tendencia”, alertó. Este movimiento a tener menos compañías en el índice líder, continuó, va a lograr que pierda representatividad. Y agregó que este efecto, a parte, es retroalimentado por los buenos números de Tenaris.

Con respecto a si se podría modificar la metodología mediante la cual se elabora el MerVal, surgen algunas incógnitas. Una, si es posible cambiarlo sin que las series estadísticas sean incompatibles. De lo contrario, no habría con qué comparar hacia atrás y el índice modificado resultaría –en definitiva– otro. Además, algunos analistas no creen que sea una buena idea lanzar otro índice que abarque más empresas. Y cuentan que el MerVal 25 (nombrado así por la cantidad fija de cotizantes) surgió para “competirle” al Merval tradicional. Si bien los consultados remarcan que el lanzamiento del MerVal 25 fue una buena idea, el resultado no resultó el esperado.

“El índice líder va a seguir siendo el que miran los inversores”, dice Bertossa. “Es improbable que los inversores cambien de benchmark. El peso cultural e histórico del índice no deja mucho margen”, acota. Por su parte, Diedrichs sumó otro limitante. Este sería que los inversores institucionales siempre usan al MerVal como benchmark, y para “llevarlos” a otro índice, “tenés que salir a cambiar el reglamento del fondo que replica esto”. En definitiva, apuntó Desprats, “habría que buscarle una vuelta a este asunto para que sea más representativo para el público en general”.

Lo que quiere el mercado

De todas formas (y vale aclararlo) no todas las voces concuerdan. Una analista, por ejemplo, consideró poco probable que se pudiera cambiar la metodología. Incluso, aseveró: “Si se modificara para que tenga más presencia otro tipo de empresas, ya no sería representativo de lo que quiere el mercado. Esta concentración se da precisamente por eso; en definitiva refleja la preferencia del inversor”.

Otra fuente relataba que existe en el mundo una discusión teórica con respecto a los índices y su influencia o no en el mercado. “Algunos defienden la postura de que los índices sólo reflejan la preferencia de los inversores, mientras que otros opinan que los mismos pueden llegar a influir en la conducta de los inversores. Ambas posturas tienen muchos seguidores y detractores, y lo que se aplica a un mercado no sirve para otros, debido a las particularidades de cada uno”, explicaba.

Percatado de esta discusión, una voz institucionalizada del mercado local aclaraba que el MerVal es un índice de liquidez, que refleja cuál fue la preferencia de los inversores en un determinado período de tiempo. “En junio cumple 20 años de vida y conserva un lugar de preferencia en los inversores a la hora de evaluar la evolución del mercado argentino. Las virtudes de los índices bursátiles se basan, principalmente, en aspectos intangibles que los ubican en un lugar de privilegio en las preferencias de los inversores”, decía la fuente.

Con relación a la salida del MerVal 25, que muchos analistas comentaron que había sido con el fin de competirle al índice líder, este informante refutó esa teoría: “En todos los mercados bursátiles desarrollados coexisten diversos índices que son utilizados por los inversores de acuerdo a sus preferencias. En este sentido, está claro que el Merval 25 no va (ni era la intención) a reemplazar al índice MerVal, sino que se trata de una herramienta más a disposición de los inversores”. Y, para aclarar contundentemente la posición, remarcó que discutir la metodología del índice debido a la concentración de una empresa carece de sentido.

¿Camino sin salida?

Las distintas opiniones sobre este tema llegan a un punto en común. Que no mucho, por ahora, va a cambiar. Desde aquellos que son más críticos y verían con buenos ojos un cambio de metodología en la conformación del MerVal, hasta quienes responsabilizan esta situación a una libre elección del mercado, admiten que se está ante un camino sin salida fácil. Es igualmente cierto que una compañía concentra excesivamente el mercado, como que ese resultado es reflejo de la preferencia inversora. Sin la idea de lanzar otro índice que le haga “sombra” (porque no sería efectivo), las alternativas no son muchas.

“¿Qué habría que hacer? ¿Deslistar a Tenaris para que no acapare todo? Es obvio que no”, se preguntaba (y contestaba) un operador, llevando al extremo la intrincada situación. El debate está y varios participantes del mercado dieron sus opiniones. La solución, si es que existe, no está para nada “verde”. Juan Pablo Vera, de Tavelli & Cía., hacía la última reflexión: “Es un tema muy difícil. ¿Cómo hacés para que compitan 10 empresas contra una de escala global, con estándares internacionales (por Tenaris)? Sacarla y poner a Microsoft sería lo mismo”.

Y dejó picando una pregunta: “¿Qué tan concentrado estará el mercado, si continúan proyectándose precios de 60-65 pesos por acción? A eso, habría que sumarle el peso que otro papel internacional tendrá (por Ternium) cuando se produzca el canje de acciones”. Las dos juntas...¿hiperconcentración?