El desafío monetarioque enfrenta el BCRA sin la ayuda fiscal

Los datos fiscales de julio reflejaron un incremento del gasto primario al 34% interanual, magnitud que estuvo por encima del promedio de los primeros 7 meses (31%) y 11 puntos arriba de las estimaciones privadas de inflación en igual período (23%). Esto último advierte que la política fiscal expansiva continúa cuando la economía ya no lo necesita dado que crece al 8%, principalmente por impulso privado.

Pese a ello, el resultado primario genuino alcanzó un superávit de $ 845 millones, una vez descontado todo recurso extra. El mayor nivel de actividad económica, el sostenido nivel de exportaciones de soja y una mayor recaudación de IVA y Ganancias, permiten que el nivel de ingresos sea mayor al gasto primario. En el acumulado anual, el Gobierno anunció un superávit primario de $15 mil millones en los primeros siete meses del año, aunque al descontar los ingresos que deberían computarse por debajo de la línea por ser fuentes de financiamiento (DEG´s 2009, utilidades de la ANSeS y Utilidades del BCRA), la cifra real alcanza los $ 6 mil millones. Este superávit primario es destinado en su totalidad al pago de intereses y vencimientos de capital de la deuda pública en pesos. Para la deuda en dólares se utilizan directamente las reservas, una decisión racional ante tasas internacionales cercanas a cero y un nivel de reservas de U$S 50.000 millones.

Pero como los vencimientos de la deuda en pesos es de mayor magnitud al resultado primario obtenido ($ 6 mil millones), el BCRA igualmente tuvo que transferirle $ 4,3 mil millones en los primeros siete meses del año para que cumpla con sus compromisos. Es decir, el Estado afrontó pagos de deuda en pesos por $ 10.000 millones en los primeros siete meses del año, los cuales la mitad lo financió con superávit primario y la otra mitad con emisión monetaria. Ahora bien, el BCRA igualmente tiene que lidiar con el impacto monetario del pago de la deuda pública. En efecto, actualmente existen tres factores que motorizan la creación de dinero en manos del sector privado: la compra de dólares para mantener la competitividad cambiaria, la expansión del crédito privado y el financiamiento al Tesoro, principalmente para el servicio de la deuda en pesos. Todos estos factores de expansión monetaria hicieron que los agregados monetarios privados estén reflejando un incremento del 26,4% interanual. El número advierte que con política fiscal y monetaria expansiva, la economía no desacelerará la tasa de crecimiento en lo que resta del año, como tampoco la inflación.

En suma, la falta de un superávit primario equivalente al pago de intereses (1,5% del PIB), sumado a la falta de acceso a los mercados que permita refinanciar los vencimiento de capital a tasas favorables para el Estado, implica mayores desafíos para el BCRA con el triple objetivo de contener las tasas de interés, el tipo de cambio y los agregados monetarios. El trilema monetario puede superarse si el Tesoro ayuda. Pero la falta de “sintonía fina” en la coordinación macroeconómica hace que el BCRA no pueda lidiar en tantos frentes sin la ayuda del Tesoro. Principalmente, en ahorrar en la parte ascendente del ciclo y procurar rápido acceso a los mercados, no sólo para el pago de la deuda, sino también para controlar el crecimiento de los agregados monetarios privados. No es novedad decir que ante tipo de cambio fijo, los agregados monetarios los fija el sector privado. La única manera de “burlar” el trilema monetario es con ahorro público. Más objetivos necesitan de más herramientas.

(*) Economista jefe de Econométrica S.A.