No se van los capitales y empieza a preocupar el programa monetario

Tarde pero al fin llegó. La liquidación de exportaciones arrancó con fuerza en julio, y junto con ella se frenó la salida de capitales en un mundo donde el riesgo sistémico en torno al euro se diluyó, y los rendimientos de la deuda argentina se tornaron repentinamente muy atractivos para los capitales de afuera. Más aún cuando se descontó que el programa financiero para este año está cubierto y sobra la plata para el próximo sin necesidad de salir hoy al mercado (utilizando al máximo las cajas locales: BCRA, ANSES, etcétera.). Ambas situaciones han puesto contra las cuerdas al BCRA y generan dudas sobre el cumplimiento del programa monetario, justo en el trimestre en el que el Senado debe revalidar (o no) la nueva autoridad del banco, cuyo mandato lleva menos de un semestre. Ya en julio, los medios de pago se ubicaron en un promedio de $217.800 millones, casi $3.400 millones por encima de la meta superior prevista para septiembre, creciendo a un ritmo interanual de 23,8%. En tanto la liquidez del sector privado se viene incrementando a un ritmo aún mayor, con un M2 privado que se expandió 26,4% i.a. y ya se ubica apenas $8.700 millones por debajo de la meta superior de diciembre (consistente con un crecimiento de 19% i.a.), prevista en el programa. Paradójicamente, la buena noticia que implica el freno de la salida de capitales se transforma de golpe en un problema. Es que de alguna forma, fue la fuga casi sistemática de capitales iniciada en la segunda mitad de 2007 el mejor “instrumento de esterilización” del BCRA. Evidentemente, como estrategia de desarrollo deja mucho que desear, pero en los hechos fue lo que permitió al BCRA mantener una política de tipo de cambio nominal alto, e incluso aumentarlo como mecanismo para generar más utilidades para fondear al Tesoro, y al mismo tiempo manejar los agregados monetarios en línea con lo programado previamente. Cabe recordar que en la primer mitad de 2007, con la política de cambio fijo, el propio BCRA había entrado en un círculo vicioso en el que terminaba (pagando tasa) esterilizando los pesos emitidos para comprar los dólares que habían ingresado previamente al país para ser invertidos en Lebacs y Nobacs. En ese entonces el mercado proyectaba que era inminente una apreciación nominal del tipo de cambio. Nada de eso ocurrió. La conjunción de eventos locales y externos: INDEC, pelea con el campo, AFJP´s, adelanto electoral, pelea por las reservas en conjunto con la caída de Lehman y todo lo que vino después en el mundo, fue más que suficiente para diluir las proyecciones de revaluación nominal del peso. Hoy, con el escenario de liquidez mundial, el “problema” vuelve a aparecer. Y nuevamente, a diferencia de otros países como Brasil, que mantienen flexibilidad cambiaria y deciden contraer la política monetaria cuando la economía crece fuerte y puede complicar las metas de inflación, en Argentina, la prioridad sigue siendo el crecimiento de cara a maximizar el voto. Es decir una política fiscal sistemáticamente expansiva (el gasto crece 30% interanual) y un BCRA que mantenga una política monetaria que la convalide y que además financie la brecha fiscal. Esto es, mantener tasas de interés fuertemente negativas, pero que no desestabilicen la demanda de pesos dado que se ubican en términos nominales por encima de las expectativas de devaluación.

Actualizar

Con los niveles de tasas actuales y la suba en el precio de los títulos públicos, la demanda privada de Letras y Notas del BCRA se redujo en los últimos meses. Esta situación fue compensada por una mayor demanda de la ANSES y del Banco Nación, compatible con un aumento en el stock total de $14.000 millones (54% de la emisión de pesos generada por la compra de divisas). Demanda que coincidió con una particular situación del sector público que pudo ser contractivo en el trimestre mayo-julio cuando coincidió el salto en la recaudación con una elevada base de comparación del gasto. Hacia delante esto no es tan evidente, aunque la caída en las expectativas de devaluación y la corrección al alza en el precio de la renta fija podrían generar un nuevo apetito por dichos instrumentos del sector privado. Es más: una suba en la tasa de interés podría ser incluso procíclica en un contexto de tipo de cambio anclado. El BCRA, que no tiene los pesos para adquirir dólares, modificó su política de comprar todo el excedente e impulsar levemente hacia arriba el tipo de cambio, hacia una más prudente, en la que sólo se compra lo justo y necesario para que el tipo de cambio no caiga. De todas maneras, no descartamos una “actualización” del programa monetario que redefina las meta del cuarto trimestre, bajo el argumento de que dicho programa fue elaborado en base a proyecciones de crecimiento que quedaron totalmente desactualizadas (2,5% vs. 7,8% estimado por el Estudio Bein) y la necesidad de convalidar la demanda de pesos. Esto plantea claramente una inconsistencia temporal. Inconsistencia temporal, que como queda demostrado, perfectamente puede sortearse en el corto plazo sin generar nada parecido a una crisis. La ya elevada tasa de inflación se acelera por la puja distributiva que sin ancla y sin INDEC corre muy rápido, pero tiene un freno –no menor– en la política cambiaria y en la política de tarifas que evita que se espiralice. A mediano plazo (léase después de las elecciones), y en la medida en que los colchones se achiquen, con una inflación que corre más rápido que la tasa de devaluación, será necesario o bien mover el tipo de cambio para intentar recrear los colchones con los evidentes costos implícitos en términos de inflación y nivel de actividad, o bien intentar entrar en el tren del crédito que permita financiar los niveles vigentes de consumo público y privado. Este último es el escenario más amigable para cualquiera que tome las riendas de la economía en 2012, ya que limita el “ajuste del gasto” inicial al que está condicionando la política económica actual. Aunque evidentemente, la capacidad para manejar la puja distributiva sin generar un freno en la economía, requerirá un acuerdo social de precios y salarios que modere el ritmo de la rueda a la que giran ambos hoy.

(*) Economista y Directora de Estudio Bein & Asociados.