Los emergentes

¿Mercados paranoicos o razonables?

(Columna de Ramiro Albrieu, economista e investigador del CEDES)

Entre 2008 y 2012, uno de los hechos más destacados por analistas y académicos fue la resistencia de las economías emergentes al descalabro global originado por la crisis subprime. Frentes fiscales y externos sólidos, y sistemas financieros protegidos, se dijo, eran la causa. Sin embargo, el viento parece haber cambiado de sentido, y cada vez reúne mayor consenso la idea de que el foco de inestabilidad global se ha mudado a un barrio más pobre.

El comienzo de viraje hacia la “normalidad monetaria”, en diciembre último, llevó a una fuerte revaluación del riesgo emergente, en particular del grupo llamado “Los 5 Frágiles” (The Fragile 5, en inglés): Brasil, la India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica (BIITS). Se trata de países muy integrados a las finanzas globales, de manera que han recibido de lleno la caída en el apetito por el riesgo emergente y sus monedas se depreciaron marcadamente en los últimos meses.

¿Pueden los emergentes haberse transformado tan rápidamente de sostén del crecimiento global a fuente de turbulencias? Cambios abruptos en las percepciones sobre solidez y vulnerabilidad rememoran al puente de Tacoma en Seattle de principios de los cuarenta: su construcción y caída cuatro meses después debido al viento. ¿Estamos frente a un nuevo “puente Tacoma”? ¿Son los BIITS suficientemente vulnerables como para convertirse en fuente de inestabilidad global en 2014?

Recalentados

Comencemos por la evidencia sobre recalentamiento. Se trata de países que han crecido a altas tasas durante la primera década del Siglo XXI, pero también donde en los últimos años cada punto de crecimiento implicó altas tasas de inflación. Ello es evidente en la India, donde la tasa de inflación es superior al 10%, pero se convierte en una norma para los BIITS si se compara con el promedio mundial o, peor aún, con las economías avanzadas.

Más evidencia de sobrecalentamiento se encuentra en la evolución de los precios de las propiedades de las principales ciudades de estos países, donde de acuerdo a estimaciones el BIS se registraron subas de entre 15% y 25%, en algunos casos similares a las de Irlanda antes del colapso inmobiliario que sufrió en 2008. El principal indicador de la necesidad de ajuste externo de corto plazo es la evolución de la cuenta corriente. Y allí sí los BIITS se parecen: en todos los casos el déficit de cuenta corriente es superior a 2% del PIB, aunque en este indicador Turquía y Sudáfrica se encuentran peor. Sin embargo, en ningún caso se asemejan al rojo que registraban los países de la periferia europea antes del crash que dicha región experimentó en 2010.

¿Con crisis o sin ella?

La evidencia apunta entonces a una lectura correcta de los mercados: la necesidad de una corrección al alza en los tipos de cambio y un repricing del riesgo. Ahora bien, para que esa corrección tome magnitudes de turbulencia global es necesario que se vea incluida la solvencia. Y entonces la imagen cambia: si bien todos los países del grupo son deudores netos con el resto del mundo, en la India y Sudáfrica los valores no superan los 15% del PIB. En Brasil, Indonesia y Turquía la Posición de Inversión Internacional (PII) es deudora por valores superiores a 40% del PIB, pero en los dos primeros países el influjo de capitales se concentra en inversión directa y en acciones, casos en los que los riesgos son compartidos entre deudores y acreedores.

El contraste negativo lo da Turquía, donde la PII es negativa por 53% del PIB y los pasivos son mayormente créditos bancarios.

Así, más allá de ciertos ajustes necesarios, la vulnerabilidad de las economías emergentes no parece ser tal que justifique otro “puente Tacoma”.

Sin duda hay heterogeneidades: Turquía, es cierto, tiene problemas estructurales, y allí cualquier ventisca puede implicar malas noticias para la economía global en el futuro. Pero la potencial incapacidad del resto de los emergentes para manejar con éxito el ajuste externo se relacionará estrechamente con la magnitud del viento que reciban.

Dicho de otra manera, la vulnerabilidad interna importa, pero será clave para los emergentes la interacción entre ésta y los rasgos nocivos del sistema financiero internacional, que muchas veces, como dijera Carlos Díaz Alejandro sobre la crisis de la deuda, castiga a todos por igual aun cuando los pecados individuales cometidos sean de distinto grado. Veremos qué ocurre.