Evolución de las reservas

¿Ya pasó lo peor?

(Columna de Lorenzo Sigaut Gravina y Juan P. Paladino, economista jefe y coordinador de
Estudios y Análisis de Ecolatina, respectivamente)

A principios de año escribimos una nota en la que destacábamos que al Banco Central no le iba a ser nada sencillo acumular reservas internacionales en 2013. Sin embargo, la realidad fue más pesimista de lo que esperábamos: aún con cepo, las reservas cayeron en el primer semestre US$ 6.285 millones, duplicando la contracción de todo 2012 (US$ 3.086 millones). Vale destacar, igualmente, que la caída de las reservas netas –definidas como aquellas que excluyen encajes, oro, DEG´s y préstamos de corto plazo de otros bancos centrales– en los primeros seis meses del año fue significativamente menor: sólo US$ 1.730 millones.

De hecho, más del 70% de la caída de las reservas brutas en la primera mitad del año (US$ 4.531 M) se explicó por la devolución de préstamos de corto plazo de bancos centrales (US$ 3.000 M), cambios en la valuación del precio del oro y las monedas que conforman los DEG´s (US$ 894 M y 118 M,respectivamente), y por la merma en los encajes de depósitos en dólares (US$ 519 M). La distinción entre reservas brutas y netas es relevante porque muestra que la performance del segundo trimestre no fue tan negativa si se excluyen los factores “exógenos”.

De hecho, mientras que las primeras cayeron U$S 3.441 millones, las segundas se mantuvieron estables en torno a US$ 23.500 millones. De todas formas, que las reservas netas no hayan crecido en el segundo trimestre –con liquidación récord de divisas de los exportadores de cereales y oleaginosas– es un claro síntoma de las tensiones cambiarias existentes.

La novedad de julio fue que, tras ocho meses consecutivos de caídas, las reservas brutas también se estabilizaron, lo que enciende algo de esperanza para la segunda mitad del año. Esto no significa que el BCRAvaya a poder revertir fácilmente la caída del primer semestre, pero sí que el stock podría cerrar 2013 –en un buen escenario– cerca de los niveles actuales (US$ 37.000 millones).

Posibles escenarios

Para recomponer parcialmente el stock de reservas en lo que resta del año deberían alinearse una multiplicidad de factores. Entre ellos se destacan un repunte de la cotización del oro, el ingreso de los DEG’s por la ampliación de la cuota parte en el FMI en 2013, la renovación de los préstamos de corto plazo con el Banco de Francia, un fallo favorable frente a los holdouts, un blanqueo de capitales exitoso (especialmente en elBAADE) y que la Cuenta Corriente no siga deteriorándose. En el caso del FMI y la cotización del oro, es poco o nada lo que puede hacer el Ejecutivo para aumentar la probabilidad de ocurrencia de dichos sucesos.

Por otra parte, el Gobierno ha implementado una estrategia judicial contra los holdouts y ha hecho las gestiones pertinentes para renovar el préstamo con el Banco de Francia, pero en ambos casos la última palabra se definirá en el exterior. A nivel local, el Ejecutivo puede inducir a empresas y particulares a blanquear más capitales, pero la efectividad de la presión responderá, en última instancia, a la fortaleza política del oficialismo. Y como las elecciones primarias son a mediados de agosto y el blanqueo finaliza el 30 de septiembre, habrá que esperar hasta que se incorporen dichos resultados en las decisiones de adherir o no al blanqueo.

Por último, dado que el Gobierno ha descartado una corrección cambiaria, la única manera de apuntalar el resultado de la Cuenta Corriente es vía mayores restricciones a las importaciones de bienes y servicios. Pero las trabas terminan afectando negativamente al nivel de actividad, por lo que el margen de maniobra del Ejecutivo a la hora de proteger el stock de reservas es acotado. En cambio, si los factores mencionados se desalinean, las reservas brutas pueden finalizar este año en torno de los US$ 33.000 millones, lo que equivaldría a una caída de US$ 10.000 millones.

Independientemente de cuál de estos escenarios se materialice, lo que más preocupa es que 2013 será el tercer año consecutivo de caída de reservas (brutas y netas) en una economía que presenta elevada inflación con atraso cambiario y tarifario. Además, el déficit público se financia con emisión por lo que hay cada vez más pesos en la calle frente a un stock declinante de reservas.

Para peor, las últimas señales del mundo –caída del precio de la soja, bajo crecimiento en Brasil, desaceleración en China y apreciación del dólar– acotan aún más el margen de maniobra. Tras las elecciones legislativas, el Gobierno deberá introducir cambios en la política económica o intentar llegar hasta fines de 2015 sin que se le agote el stock de reservas.