Una montaña rusa sin fin

13 de marzo, 2019

dólar BCRA BCE

Por Guido Lorenzo  LCG

 

Son semanas turbulentas en los mercados financieros. El programa monetario venía funcionando, según lo deseado y el dólar se encontraba en el piso de la banda que se actualizaba con la inflación pasada. El BCRA podía contraer la base monetaria y, al mismo tiempo, bajar la tasa de interés. La tasa de Leliq se había ubicado debajo del 45% y el plan parecía un éxito a excepción de un tema, o dos: la inflación no cede y el tipo de cambio real se empezaba a apreciar.

 

El jueves 7 de marzo, el Banco Central Europeo (BCE) decidió posponer la suba de tasas hasta fines de 2020 e incluso dispuso un aumento de la liquidez para impulsar la actividad de la zona euro. La consecuente apreciación del dólar a nivel internacional arrastró las monedas de países emergentes. Pero el peso argentino se movió 1,4 veces más que el promedio desde principios de mes. Sin mayores cambios en los fundamentals de la economía local (quizás la única mejora es la corrección de 3 puntos del PIB en el desequilibrio de la cuenta corrientes), el contagio de cualquier evento externo sigue repercutiendo más fuerte.

 

A nivel macro, eso provoca una mejora del tipo de cambio real, pero el discurso de los beneficios de la libre flotación choca con la realidad: el dólar mayorista llegó a $ 42,5 con una operación de US$ 7 millones y el mercado se puso nervioso. Ese clima persiste hasta y creemos que dio origen a un escenario con el que conviviremos de aquí en adelante mientras dure el régimen.

 

La respuesta del BCRA fue inmediata: ventas de dólar futuro y una convalidación de la suba de tasas de más de 10 puntos que llegó a pagar 60%, y más, en el máximo licitado. Una estrategia poco alentadora para el programa económico que deja entrever que el objetivo del Gobierno sigue siendo llegar a la elección con el dólar lo más bajo posible para mostrar estabilidad y no darle más combustible a la inflación. La estabilidad es importante y el nivel también. Sin embargo, el régimen cambiario no asegura nada de ello.

 

El dato. Los bonos en dólares cayeron entre 25 y 50 centavos en promedio a lo largo de la curva ayer y, según informó SBS, los CDS a 5 años terminaron en 745 puntos: suben 69 puntos en lo que va de marzo.

 

El FMI se muestra reacio a utilizar los dólares del apoyo presupuestario del Tesoro para calmar el mercado de cambios. De todas formas, esperamos que en abril aparezca una oferta de dólares para financiar gasto en pesos, pero por montos inferiores a los US$ 100 millones diarios. Habrá que ver si eso alcanza para tranquilizar al mercado y animar a los exportadores a liquidar divisas en el país teniendo la opción, recordemos, de no hacerlo.

 

Actualmente hay más de US$ 5.000 millones de Lecap en manos de no residentes, un riesgo latente que podría llevar más tensión al mercado de cambios, sobre todo si la entrada prevista de dólares no trae la calma esperada. Si bien estos se encuentran en los plazos largos por lo general, estimamos que no tendrán problemas en asumir pérdidas en la liquidación de estos instrumentos.

 

La herramienta de vender futuros es limitada y, como mucho, al cierre de marzo no podrá tener una posición abierta de US$ 1.900 millones y la posición actual ronda los US$ 800 millones. Claro que es la posición a fin de mes y en el medio del mes podría excederse, pero en la foto del fin del trimestre deberá llegar a ese valor.

 

El instrumento de la de la tasa de interés no está restringido en el acuerdo del FMI, pero tiene elevados costos. Por un lado, le pone un freno a una actividad ya deprimida y, si bien la inflación esperada es alta, la tasa de interés real calculada con las Leliq y 3 meses vista alcanza los 30 puntos. Por otro lado está el incrementa el stock de Leliq: ya más que duplicó el stock desde el inicio del programa acordado con el FMI y, según nuestras proyecciones, llegaría a 8% del PIB. Las Lebac llegaron a equivaler 12% del PIB en enero de 2018.

 

El BCRA no tiene margen para seguir otra estrategia. El plan es tasas altas. Lejos de ser completamente endógena en el régimen de agregados, el sobrecumplimiento le da un carácter de exogeneidad a la tasa de interés. Al tener la posibilidad de sobrecumplir el programa monetario, el BCRA puede tener un sesgo contractivo adicional en su política de tasas.

 

Incluso, al decidir incrementar el coeficiente pasivo de la licitación, induce a que los bancos pidan mayores tasas de interés en cada licitación. El jueves pasado, el coeficiente pasivo llegó a 0,95, esto quiere decir que si un banco queda fuera de la licitación de Leliq coloca los fondos al 95% de la tasa mínima adjudicada en la licitación.

 

Actualmente, el programa se está sobrecumpliendo en $ 40.000 millones y en el COPOM se decidió mantener un sobrecumplimiento del programa para este mes: unos $ 43.000 millones. En un contexto donde la demanda de circulante en poder del público no está mostrando mejoras, ese nivel se puede mantener. De todas formas, el denominado “efecto Keynes”, es decir, el aumento de precios erosionando el poder de compra de los saldos nominales hace que este nivel de base monetaria similar al de septiembre sea, en verdad, una contracción de la base de $ 217.000 millones (medida a los precios de hoy).

 

En lo que respecta a la renta fija en dólares, Argentina ha mostrado un desempeño similar al de sus pares emergentes, pero exhibiendo una mayor sensibilidad relativa (lo que usualmente se conoce como “beta”), amplificando los movimientos en los mercados globales. El riesgo país, que durante los primeros dos meses del año alcanzó niveles de 636 puntos, actualmente se encuentra en 742, evidenciando un deterioro en la percepción de los inversores en lo que respecta a la capacidad de repago de la deuda argentina. De hecho, la meta fiscal de déficit cero empieza a ponerse en duda e, incluso, hay rumores de renegociación del compromiso de déficit 0% a partir de la escasez de recursos provenientes de los Derechos de Exportaciones y la actividad, que aún no muestra signos de recuperación.

 

Durante 2019 la volatilidad va a estar muy presente, ligada tanto a factores externos, pero más aún a locales. Actualmente la curva argentina muestra una forma totalmente plana para los vencimientos posteriores a 2019 con rendimientos que están en torno a 10%. Somos el país de mayor “yield”, con rendimientos sólo por debajo de Venezuela y tradeando incluso con tasas superiores a la deuda de Ecuador, quen acaba de cerrar acuerdos con el FMI y varios organismos internacionales, donde las dudas acerca de la sostenibilidad de las finanzas públicas son cada vez más altas.

 

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