Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
Las dudas e incertidumbres de la semana no se han apaciguado. En la segunda subasta de Leliq el BCRA debió pagar ayer hasta 63,8%, resultando para la jornada una tasa promedio de 63,33%, casi 20 puntos porcentuales más que un mes atrás. Aun así, en dicho período la cotización del dólar no sólo no bajó sino que siguió aumentando. Para el promedio de bancos que releva el BCRA, cerró a $41,65, esto es, 9,2% superior al nivel de un mes atrás. Como advirtiera el profesor Juan Carlos de Pablo días atrás, ¿estaríamos aproximándonos a niveles de tasa de interés de “control monetario” inefectivos para “controlar” el tipo de cambio?
Las intervenciones contractivas recién cobraron cierta firmeza desde la semana pasada, y en esta semana recién se estaría revirtiendo el “bombazo” de emisión monetaria de diciembre pasado. Si bien el nivel de la base monetaria se encuentra debajo de la meta del BCRA coherente con el acuerdo con el FMI, la contracción de estos días ha sido a costa de una suba de tasas de interés y de expectativas de inflación y de depreciación del peso. Junto con un nivel de actividad que parece seguir en caída, y sin piso firme para iniciar su reversión, la demanda de pesos se encuentra inequívocamente a la baja.
El exceso de oferta de dinero es a todas luces la contracara de una inflación que nadie espera que descienda ni de manera abrupta. Sería una sorpresa (y más que bienvenida) que esta tarde el Indec informara que la inflación de febrero haya cerrado en un nivel más cercano a 3% o menos, que al 4% que es el que tiene en mente buena parte de los economistas e inversores.
Las expectativas de inflación a futuro se espera que bajen, pero gradualmente. Salvo el FMI y el Ministerio de Hacienda, nadie en general tiene en mente una expectativa de inflación inferior a 25% para los próximos 12 meses. Con una inflación esperada mínimamente realista, en torno de 35% a 12 meses, una tasa de rendimiento de 2,4% para las letras del Tesoro de EE.UU. a 1 mes, y una prima de riesgo país de 748 puntos básicos, la tasa implícita de las Leliq colocadas ayer sugiere una expectativa implícita de un tipo de cambio de $ 45,78 a un año. Con una inflación esperada en EE.UU. en torno de 2,2% a 12 meses, significa un atraso esperado del tipo de cambio real de 17%.
Claramente, el mercado no admite que el tipo de cambio nominal actual sea coherente con un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo. Este último debiera ser el que genere las exportaciones netas para cancelar los servicios de los títulos de deuda externa y cancelar (al menos) la deuda con el FMI. Algo que no está asegurado con un tipo de cambio nominal de poco más de $ 42
Más aún, sin caídas futuras del PIB ni de la demanda de dinero, el mercado no tiene expectativas de excesos de oferta de dólares ni de tipo de cambio a la baja, algo que además se observa en el reciente REC del BCRA. Lograr que futuras subas del tipo de cambio no se trasladen a los precios requieren, de mínima, suspender las subas de tarifas públicas, desdolarizar precios de commodities clave, como los precios de gas y combustibles, y un programa de estabilización que impida el traslado de subas del tipo de cambio a subas de precios.
En el marco del programa acordado con el FMI eso no es factible. El instrumento de “control” de inflación y del tipo de cambio es el uso de las tasas de las Leliq. Pero su efectividad, vía licitaciones que absorben base monetaria, se torna más limitada a medida que sube la tasa de interés exigida por el mercado.
Convalidar esa exigencia muestra que la dinámica de la base monetaria y de las Leliq viene determinada por las expectativas de mercado, no viceversa. Ergo: el programa ha perdido sentido en términos de uso de agregados monetarios para controlar la inflación. En segundo lugar, el recurrente uso de ese instrumento en las últimas tres semanas procede cuando el tipo de cambio está, créase o no, en la llamada “zona de no intervención cambiaria”.
Seguir subiendo las tasas de las Leliq significa que por cada monto de base monetaria que se quiera absorber, se requieren más Leliq a cambio, dado que deben emitirse cada vez más bajo la par. Pero siendo promeses de emisión futura, la absorción de base monetaria con las actuales licitaciones se percibe como transitoria, y la expectativa de futura mayor emisión monetaria tiende a consolidarse. Si a esto se suma la expectativa de futuras subas de tarifas, salarios, precios regulados y otros ajustables por inflación pasada, es inevitable el ajuste hacia arriba de las expectativas de inflación. La dinámica de la última semana tiende a confirmar los temores del profesor Juan Carlos de Pablo.
Una contrapartida peligrosa de este deficiente programa macroeconómico es el comportamiento de los depósitos bancarios. Entre fin de febrero y el 11 de marzo si bien aumentó el stock de depósitos privados a plazo fijo ajustados por UVA en $ 3.728 millones, el stock total de depósitos del sector privado en pesos se redujo en $ 35.419 millones y el de depósitos en dólares creció US$ 157 millones.
Un signo de alerta que no debiera ser trivializado: indica una incipiente búsqueda del sector privado de vehículos de ahorro en dólares y fuera de las entidades bancarias. Una dinámica que comienza a observarse con tasas de interés que vuelven a los niveles de noviembre de 2018. Signo inequívoco de expectativas de inflación y de depreciación de la moneda que no ceden, y que bien pueden empezar a debilitar la percepción de solvencia del sector público, y también la de solvencia del sistema bancario.
