Dólar, tasas e incertidumbre en aumento

11 de marzo, 2019

 

Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

 

Los vaivenes del tipo de cambio reavivaron las dudas sobre la estrategia económica del FMI para Argentina: una banda cambiaria de no intervención, con el uso de la tasa de Leliq como instrumento para alcanzar una meta de cero crecimiento de la base monetaria, sin estacionalidad.

 

Al inicio de esa estrategia, se observó desde esta columna que, el fin de semana previo, fuentes de la autoridad monetaria afirmaron entonces que “el mercado deberá aprender nuevas reglas”. El mercado entendió que el apretón de liquidez en el mercado de crédito apunta a restar liquidez para la compra de dólares, y no mucho más: economía indexada con subas de tarifas recurrentes, caída de demanda interna, e incertidumbre electoral.

 

El fortalecimiento del dólar en el exterior contribuyó a la suba del tipo de cambio de los últimos días, pero también (y esto viene al menos del mes pasado), las crecientes dudas sobre las posibilidades electorales del oficialismo y sobre la capacidad de pago de la deuda. La acumulación de vencimientos a pagar al FMI alteró el perfil de vencimientos y el período 2022-2024 asoma como un frente de tormentas.

 

Argentina cierra la década con exportaciones que lejos están de superar, si fuera realmente competitiva, el umbral de los US$ 100.000 millones anuales. Nada indica hasta ahora que se logre, y bajo un programa como el actual, dicho objetivo antes de la segunda mitad de la próxima década.

 

Pagar la deuda sin problemas exige un nivel de exportaciones anuales en torno de esa cifra, más bien que de los magros US$ 66.000 millones de 2018. Exigen también incentivos que están en las antípodas de varios compromisos firmados con el FMI. Cobrar impuestos a las exportaciones de todos los bienes y servicios exportados, y sostener la indexación de costos y precios al ritmo de los tarifazos, dificulta el retorno a un tipo de cambio real alto y competitivo.

 

El mercado cambiaria parece depender menos de las exportaciones netas que de los capitales especulativos, y la estabilidad cambiaria está atada entonces a las dos vías oficiales de intervención en el mercado: operaciones del BCRA en el mercado de divisas y subastas de Leliq. Según lo firmado con el FMI, el BCRA debía abstenerse de hacerlo en la zona de no intervención. Pero lo hizo hace dos semanas y media con dólar futuro, y la semana pasada con licitaciones de Leliq. En la segunda subasta del último viernes debió pagar una tasa promedio de 59,06% y una máxima de 60,49%. La intención de estabilizar el tipo de cambio es más que visible, aun en la zona de intervención.

 

La base monetaria, a su vez, ha seguido un camino errático: contracción monetaria de $ 94.575 millones en octubre, expansión de $ 83.909 millones en noviembre y, luego, una de nada menos que $ 170.086 millones en diciembre. Luego, contracción de $ 56.172 millones en enero y expansión, otra vez, por $ 50.276 millones en febrero. En cuanto a los préstamos al sector privado en pesos, descendieron en los cinco primeros meses de vida del programa, acumulando una baja de $49.816 millones. Los préstamos en dólares repuntaron en 2019, pero de octubre a febrero cayeron en US$ 399 millones.

 

La restricción de liquidez para enfriar la demanda interna, junto a la suba de costos vía tarifas y manteniendo como trasfondo una política monetaria que no ha sido contractiva, no podía contribuir a la baja del dólar ni a la de la inflación. Es entendible que el BCRA siga el enfoque acordado con el FMI, pero también es verdad que el instrumento de política son las tasas de las Leliq. Y que a su vez sus subas o bajas responderían a las subas o bajas de las expectativas de inflación que releva el BCRA mensualmente. Un problema básico que complica la estrategia oficial: la “regla” de política se dirige a estabilizar expectativas, pero a su vez depende de las expectativas. Si la regla es acomodarse al mercado cuando el mercado es volátil, de mínima es insuficiente, tanto para estabilizar valores observados como futuros de dólar, tasas y precios.

 

La meta monetaria a seguir es un valor estimado que es sensible a las intervenciones o no del BCRA. Naturalmente sus intervenciones fuera de la banda cambiaria tienen impacto en el nivel de esa meta. Sin embargo, la autoridad monetaria lo está haciendo directamente (semanas atrás) vía dólar futuro, o vía tasa de interés (con licitaciones de Leliq), con el tipo de cambio dentro de la zona de “no intervención”. Esa práctica, junto a un dólar tendiendo a superar los $42, ha recreado incertidumbre. Si a esto se suma la exagerada amplitud de la banda de no intervención, es más que claro que la misma tiende a tornarse borrosa, cuando no irrelevante, para la formación de expectativas.

 

Con una economía indexada, aumentar costos internos vía tarifas públicas y con una presión tributaria récord, y aplicar impuestos a las exportaciones, recuperar la competitividad y la estabilidad de precios es misión imposible. Apostar al ingreso de divisas del agro tiene sentido, pero si se permite su liquidación a 10 años, la volatilidad cambiaria depende de las expectativas de inversores cortoplacistas que ingresan o retiran fondos según sus percepciones de riesgo y retorno. Bajo esas condiciones, no es fácil controlar ni el nivel ni la volatilidad de los precios internos, de las tasas de interés ni del tipo de cambio.

 

Algo más que riesgoso dado que, en un escenario de caída de actividad, ventas y empleo, expone a la economía a nuevas turbulencias que pueden complicar seriamente los planes del oficialismo para los próximos comicios y, también, la potencial recuperación de la economía a partir de 2020.

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