Por Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma
La economía argentina, cada tanto, redescubre conceptos. Conceptos que no sólo están claros hace ya relativamente bastante tiempo en la teoría y hasta en la evidencia empírica sino, incluso, otros que hemos experimentado en carne propia en más de una oportunidad a lo largo nuestra turbulenta historia macroeconómica. Lo dicho es especialmente cierto en el caso de la política monetaria. Aún a pesar de todo lo que, particularmente, hemos experimentado en ese sentido.
En las últimas semanas andamos redescubriendo cuestiones básicas que tienen vínculos con la mayor volatilidad que pueden mostrar la tasa de interés de referencia (tasa, en adelante) y el Tipo de Cambio Nominal (TCN, en adelante) en el contexto de un régimen de agregados, en relación con los otros regímenes monetarios disponibles. Y que, en el corto plazo, se puede intentar atenuar la volatilidad de una de esas dos variables endógenas, a costo de incrementar la de la otra, pero que para poder hacerlo en determinado sentido hay que haber logrado “márgenes de maniobra” en el cumplimiento de la meta monetaria definida oportunamente. Por eso, cuando se sobrecumple la meta, se habla de prudencia.
Profundicemos. Siempre es posible sobrecumplir la meta en el régimen de agregados. Nada obliga a cumplirla a rajatabla. Y sobre cumplir la meta no hace que el TCN y la tasa sean menos endógenos. Más aun cuando en economía tratamos con cuestiones de grado y no de clase. Ambas variables, sí.
Porque el sobrecumplimiento en el agregado monetario definido en cuestión afecta el valor de ambas variables, y no de sólo una. Aunque a veces en equilibrio parcial, arranquemos razonando a partir de una.
Pero sigamos. Aun en un supuesto mundo ideal, donde se pudiera asegurar que nada más del resto del entorno macroeconómica puede cambiar (sí, incluida nuestra volátil demanda de pesos y el contexto externo), y fijáramos un nivel de sobrecumplimiento del agregado en cuestión en línea con un valor deseado de tasa y TCN, la tasa y el TCN no dejan de ser endógenos pues están tomando su valor en función de la interacción del sobrecumplimiento definido por la autoridad monetaria en forma exógena y del resto de las variables fijadas en el ejemplo.
Y esa es la definición de “endogenidad”. Aun más, un cambio en una de las variables fijadas puede afectar endógenamente el valor de la tasa y/o el TCN.
Y eso que no estamos entrando a debatir cuantas combinaciones posibles de valores de tasa y TCN pueden existir para ese nivel de sobrecumplimiento y todo el resto dado. Es decir, sobre unicidad de equilibrios y demás cuestiones.
Dicho lo cual, para intentar acotar esa volatilidad de tasa y/o TCN en un régimen de agregados queda claro que hay que tener margen respecto de la meta. Margen hacia abajo, para sobrecumplir siempre hay. Por definición. El tema es tener margen en sentido contrario, hacia arriba.
Ahora bien. Además, el régimen implementado tiene sus particularidades. No es un “agregados” tradicional, si es que eso existe.
Empezando por la elección del agregado monetario meta. Que no es un proxy de la demanda transaccional de pesos, como el M2 o el M1, público o privado. Sino la Base Monetaria (BM). Lo que, desde el punto de vista de la regulación de la liquidez y encajes mediante, abre la puerta a cierto nivel de discrecionalidad. Porque la meta de BM puede cumplirse con distintas combinaciones de circulante y encajes que pueden implicar condiciones de liquidez muy distintas. Esto podría interpretarse como una cláusula implícita y opcional de flexibilización/endurecimiento.
Siguiendo con la definición de la meta. Constante en el promedio mensual de septiembre de 2018 para los próximos nueve meses (octubre 2018-junio 2019) con ajustes estacionales permanentes en diciembre y junio. Terminando con la definición de una Zona de No Intervención en función del TCN ajustable a un ritmo diario definido por trimestre de forma exógena que habilita fuera de ella la intervención cambiaria con poder de fuego diario predefinido, en uno u otro sentido. Léase, hay una cláusula explícita y opcional de flexibilización/endurecimiento de la meta monetaria que desde el propio diseño del régimen buscó acotar la volatilidad potencial del TCN.
Y dado lo acotado del poder de intervención, el punto de partida y que trata de un intento de estabilización macroeconómica, también está claro que la zona de confort para quien implementa el régimen (el BCRA) es la mitad inferior de la zona de intervención.
Por lo tanto, desde el arranque hay una invitación expresa a sobrecumplir la meta. Ya sea por “comodidad” o por amortiguar el impacto que puede tener la estacionalidad de la demanda de pesos o cambios en los encajes (prudencia), que dado el punto de partida tienden más hacia abajo.
Ahora bien. Además de todo lo dicho, también sabemos que la demanda de pesos es volátil, dada nuestra turbulenta historia. Más aun intentando salir de una crisis por balanza de pagos e ingresando en un año atravesado por las elecciones presidenciales.
Ergo, la tan criticada volatilidad de la tasa, aun siendo endógena, era un dato pues desde el propio diseño del régimen se la puso como principal variable de ajuste.
¿Y entonces por qué elegimos este esquema?
Respuesta corta. Por necesidad, no por virtud.
Respuesta larga. En plena crisis por balanza de pagos, el Gobierno estaba renegociando un acuerdo Stand-By con el FMI, inédito en más de un sentido, que exigía fin de la emisión exógena de pesos relacionada directa o indirectamente con el financiamiento del déficit fiscal, reducción significativa de la intervención cambiaria (descartando esquemas de bandas cambiarias o de tipo de cambio fijo) y desarme de Lebac. Esas cuestiones debían ser conjugadas con la necesidad de anunciar una regla monetaria que, conservando ciertos márgenes de discrecionalidad, permitiera reducir las expectativas de volatilidad relativamente rápido a las puertas de un año electoral.
