Tasas de interés, Leliq y expectativas

22 de noviembre, 2018

¿Se viene una crisis?

 

Por Héctor Rubini (*)

 

Los pasivos de cualquier banco central son básicamente pasivos monetarios. La suma de circulante y encajes sobre depósitos (la llamada “base monetaria”) es el núcleo de los pasivos de cualquier BCRA. Obviamente aparecen otros conceptos por operaciones que generan resultados positivos o negativos. Aun cuando el banco central sea una agencia estatal, el resultado de esa operatoria (positivo o negativo) no se consolida necesariamente con los del resultado fiscal convencional (el sector público no financiero). De ahí que a ese resultado se lo conozca como “cuasi fiscal”.

 

La Argentina tiene una larga tradición al respecto. La Cuenta de Regulación Monetaria de los ’70 generaba un saldo negativo básicamente por la remuneración de encajes fraccionarios. En los ’80 fue sustituida por una creciente variedad de encajes remunerados que también fue una fuente de significativo crecimiento de esos pasivos onerosos de la autoridad monetaria (que en definitiva no es otra cosa que deuda pública interna, en cabeza del Banco Central). A esto se sumó el llamado resultado cuasi fiscal “externo” por la operatoria en divisas de la autoridad monetaria.

 

El cambio de la carta orgánica del BCRA de 1992 prohibió la remuneración de encajes. Previamente, a fin de 1989 se había dispuesto la pulverización del déficit cuasi fiscal a través del llamado Plan Bonex: las autoridades de entonces dispusieron la conversión forzosa de encajes remunerados y parte de los depósitos a plazo fijo en una serie de Bonos Externos a diez años. Ello eliminó al déficit cuasi fiscal y los vencimientos a corto plazo de encajes remunerados como limitante de la capacidad de ejercer un efectivo control monetario desde el Banco Central. Su eliminación posterior caía de maduro, como uno de los requisitos para un régimen de tipo de cambio fijo creíble.

 

La salida de la convertibilidad en enero de 2002 se vio precedida por el default de la deuda de fin de 2001. Sin tipo de cambio fijo, el BCRA no contaba con mercado para títulos de deuda pública luego de un reciente default. La credibilidad en las autoridades era mínima luego de la sucesión de medidas extremas en el mercado financiero como el “corralito” de fin de noviembre de 2001, y el “corralazo” y la pesificación asimétrica de créditos y depósitos en dólares de febrero de 2002. El BCRA optó por la emisión de Letras y Notas del BCRA (Lebac y Nobac), para contar con algún canal de control monetario influyendo directamente en las tasas de interés. Hacia esa fecha circulaban cuasimonedas provinciales que en poco tiempo fueron retiradas del mercado.

 

Sin embargo, las Lebac (de 1 a 12 meses) y Nobac (a más de 12 meses de plazo) sobrevivieron y hasta se emitieron Lebac en dólares (liquidables en pesos o en dólares) entre 2005 y 2007 y entre diciembre de 2013 y diciembre de 2016. En enero de 2018 aparecen las Leliq (“Letras de Liquidez”): son las mismas Lebac, pero a 7 días de plazo. El mes pasado, una nueva muestra de “creatividad”: las Nocom (Notas de Compensación de Efectivo del BCRA). Una deuda del BCRA con las entidades, no negociables, a 30 días, precancelables y la renta prometida es 1/5 de la tasa promedio ponderada de la última subasta de Leliq.

 

En el caso de las Leliq, cuanto mayor sea la tasa a la que se emiten, menor será el precio de mercado, pero mayor la emisión futura para cancelar el 100% del capital de estos pagarés. Ergo, a mayor tasa mayor será también la emisión necesaria de otros títulos de deuda para absorber (“esterilizar”) la potencial emisión de pesos asociada a sus devengamientos. Su absorción con deuda que no sea del BCRA, sino del Tesoro evidenciaría el desorden fiscal que subyace a este “festival de bonos”, pero evitaría la acumulación (a velocidad creciente) de promesas de futura emisión de dinero.

 

Si la demanda de deuda del Tesoro se retrae, como ocurrió con el “supermartes” de agosto pasado, reducir el stock de Lebac implica emisión monetaria. Sin tasas de interés atractivas, esa emisión se vuelca a compra de dólares: inevitablemente ante una caída de la demanda de deuda del Tesoro y de pesos, en tipo de cambio no puede sino volver a subir. Es lo que le pasó al BCRA en septiembre y luego debió subir encajes, absorber Lebac con Leliq, y convalidar una estampida de tasas de interés con impacto recesivo.

 

La reducción o, mejor aún, la eliminación de este pasivo cuasi fiscal, es sin dudas necesaria, pero exige una transición de sustitución de Lebac por Leliq y deuda del Tesoro, previa a su deseable desaparición. Eliminar Lebac para sustituirlas por Letras del Tesoro a más largo plazo y con tasa declinante es, por lejos, una solución preferible a sustituir Lebac a 30-60 días por Leliq a 7, y a tasas superiores a 60% anual.

 

Dada la aguda estanflación actual, nadie duda de que urge una baja de las tasas de interés. Sin embargo, hacerlo abruptamente tornaría poco atractivos a estos papeles e incentivaría una corrida cambiaria. Sostener tasas en extremo altas postergaría en extremo la salida de la fuerte recesión actual y mantendría acotada la demanda de dinero para transacciones a niveles inferiores a los deseables por el BCRA.

 

La baja de tasas será gradual, pero llevará un tiempo (estanflacionario) que será, día tras día, una prueba para la paciencia del público, como para la capacidad del Gobierno de administrar un escenario altamente conflictivo, y en la antesala de elecciones presidenciales…

 

El éxito o no de este “seguir tirando” hasta fin de 2019 dependerá de la capacidad de las autoridades para reducir la tasa de inflación, sin que la puja distributiva fuerce a desvíos significativos de las metas fiscales. De ocurrir, se deteriorará una vez más la credibilidad en las autoridades, y en ese caso el BCRA se vería obligado a reiniciar la emisión de deuda como entre diciembre de 2015 y mediados de este año.

 

Sería bueno que ello no se vuelva a repetir. El resultado sería, nuevamente, una crisis de balanza de pagos, probablemente acompañada de una huida contra depósitos y deuda pública, que precipitaría un colapso macroeconómico altamente costoso. Probablemente peor a lo que vivimos durante los aciagos días de 2001 y 2002.

 

(*) Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

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