Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
La tranquilidad del dólar parecería prenunciar una baja de la inflación en el último bimestre de 2018. Sorpresivamente o no, la persistencia de la política monetaria con sesgo contractivo ha permitido revertir el agudo pesimismo de un mes atrás.
Es cierto que las subas recientes del tipo de cambio y del precio del petróleo podrían explicar el ajuste de los combustibles del fin de semana, cuando paradójicamente el dólar y el precio del petróleo se mueven hacia la baja. Pero también es cierto que estas subas probablemente tiendan a reducirse en lo que resta del año. El torniquete monetario y las supertasas de interés han contribuido a que el tipo de cambio siga en baja, con no pocas expectativas de que esta semana perfore el piso de la banda cambiaria. Pero también han ocurrido algunos inprevisos que dieron forma a una mejora de las expectativas que el BCRA tratará de sostener.
El Gobierno ha mostrado una sólida recuperación de capacidad negociadora al lograr que la Cámara Baja apruebe el proyecto de Ley de Presupuesto 2019.
Las recientes decisiones de aumento de la presión tributaria no han generado el efecto negativo en las expectativas que se hubiera previsto en otros contextos.
El ingreso de divisas provenientes del FMI y de otros organismos logró fortalecer las reservas del BCRA mientras este mantuvo una lenta, pero persistente, baja de las tasas de las Leliq a menos de 70%.
La consolidación de que en el corto plazo (digamos hasta fin de 2019) no habría default de la deuda, lo que se ha traducido en mayor demanda de papeles que vencen antes de 2020 y una fuerte caída del riesgo país en los dos primeros dos días de noviembre, hasta perforar los 610 puntos básicos.
La difusión a última hora del viernes pasado del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM): si bien mantiene una expectativa en suba del tipo de cambio hasta el segundo semestre de 2019, la mediana de la expectativa de inflación para noviembre es de 3%, un punto inferior a la de octubre, con un sendero en baja hasta febrero de 2019, y leve suba en marzo.
La dinámica no es todavía lo suficientemente convincente como para dar por seguro que se cumplirá una estabilización en torno de poco más de 2% para marzo-abril de 2019. Todavía no parece haberse “digerido” el traspaso de la reciente suba del dólar a precios, como lo refleja la suba de combustibles. A esto se suma la actualización de paritarias de algunos gremios en no menos de 40% anual, que junto al aumento de los costos operativos financieros torna difícil prever un efectivo control de la inflación en el corto plazo.
Afortunadamente, y disipando en parte las dudas y preocupaciones de los primeros días de octubre, el debut del nuevo programa monetario con una banda cambiaria ha sido satisfactorio. Al menos ha revertido la expectativa de suba de tipo de cambio prevaleciente a fin de septiembre. En caso de que la cotización del dólar perfore el piso de la banda, se espera que el BCRA podría comprar divisas para mantener el tipo de cambio dentro del corredor de “no intervención”. Según lo acordado con el FMI las intervenciones que suponen emisión monetaria no se esterilizarían vía emisión de Leliq, pases o subas de encajes. Dado el sobrecumplimiento de la meta de incremento cero de la base monetaria en octubre, podría haber cierto margen para emisión con graduales bajas de Leliq siempre que el mercado cambiario mantenga la dinámica de los últimos días.
Aun sin desviarse en extremo de la meta de crecimiento cero de la base monetaria y sin un aumento desmedido de la deuda interna, las dudas sobre la sustentabilidad del programa no se han disipado. La baja del riesgo país a menos de 610 puntos básicos todavía no parece ser suficiente para disipar las dudas sobre la capacidad y la voluntad de pago de la deuda pública para después de 2019. Una incertidumbre que seguirá en la mente de los inversores de la mano de la evolución de los números macroeconómicos, de la evolución de la puja distributiva, y de las encuestas de opinión hasta el resultado de las elecciones presidenciales del año próximo. Por ahora, octubre dio cierto respiro a la autoridad monetaria, pero también es cierto que se requieren no menos de dos trimestres para tener más en claro si asistimos al inicio de una etapa de crecimiento con menos inflación, o si es otra pausa transitoria antes de una nueva tormenta.
Mientras tanto, cierta luz de esperanza se ha encendido, y le podría dar cierto margen de maniobra al actual directorio del BCRA para diciembre, cuando decida “recalibrar” la banda cambiaria, y recuperar la credibilidad perdida por sus antecesores. Pero enfrentará un contexto algo diferente. Se vienen semanas de conflictividad sectorial, con protestas en las calles, y el inicio de paritarias salariales a partir de enero que no van a ser menos duras que las de este año. Y a partir de enero, el inicio de la gestión de un nuevo presidente en Brasil, que pranuncia un cambio en las condiciones externas para la industria manufacturera, con impacto por ahora desconocido, tanto para las empresas de dicho sector como para la sustentabilidad de las políticas en curso.
