Un plan doble cero que busca ser sólo uno

La inclusión de la banda cambiaria inferior provee una puerta trasera al duro régimen monetario

 

Por Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma

 

Argentina encara el último trimestre de 2018 con un nuevo esquema de política económica, que se encuentra reforzado o blindado, según se prefiera, por un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) que cubre prácticamente la totalidad de las necesidades financieras del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) hasta fines de 2019.

 

Profundicemos. El plan tiene dos pilares explícitos y uno implícito.

 

La meta de déficit primario cero para el SPNNF en 2019, que reduce las necesidades financieras asociadas al rojo primario en 1,3 puntos del PIB, junto con la redefinición del cronograma de desembolsos del acuerdo original con el FMI, que dispone US$ 13.440 millones para el último tramo de 2018 y US$ 22.820 millones en 2019, dando por cerrado el programa financiero de 2018-2019, eliminando cualquier posibilidad de financiamiento monetario y convirtiendo el SPNNF en un potencial oferente de divisas y circunstancial factor contractivo de la Base Monetaria (BM).

 

Un régimen monetariocambiario híbrido. El régimen anunciado tiene una zona de no intervención cambiaria, cuando el Tipo de Cambio Nominal (TCN) entre el peso y el dólar se ubica entre $ 44 y $ 34 por unidad, actualizándose dichos límites a un ritmo de 3% mensual hasta fines de 2018. Resta definir qué ocurrirá con los mismos en 2019.

 

Dentro de dicha banda, rige un régimen de agregados con una meta de BM cuasi constante hasta diciembre de 2019. Lo de cuasi constante se debe a una definición bastante particular de la estacionalidad dentro del régimen pues la meta de BM se ajusta hacia arriba en diciembre de 2018 (+6,3%) y junio de 2019 (+1,7%) por motivos estacionales. Aunque, luego, no se registra el efecto inverso. Es decir, estamos ante un efecto estacional de naturaleza persistente. A lo dicho se suma el compromiso de que la tasa de interés de referencia no será inferior a 60% nominal anual hasta fines de 2018.

 

La aceleración inflacionaria esperada para el último trimestre de 2018 hace que, aún a pesar de la mencionada flexibilización de la meta de BM constante que implica la particular definición de estacionalidad, el régimen monetario que opera en la zona de no intervención se presente a priori como uno particularmente contractivo en términos de la liquidez y que, por lo tanto, alienta la expectativa que mientras nos mantengamos en la zona de no intervención la tasa de interés real y el diferencial de rendimiento ofrecido por los activos remunerados en pesos respecto de sus comparables en moneda extranjera serán crecientemente positivos.

 

Dicha presunción fue reforzada por la forma en la que se anunció la implementación del régimen. Subastas diarias de letras de liquidez del BCRA (Leliq), manteniéndose el objetivo de desarme del stock de Lebac e incentivándose una mayor captación de depósitos a plazo por parte del sistema financiero vía una mayor remuneración de encajes, con el objetivo de que las tasas pasivas reflejen más rápido la evolución de la liquidez.

 

En la bandas o límites el régimen es de TCN. En la banda superior, el BCRA comienza a intervenir vendiendo reservas internacionales a un ritmo de máximo de US$ 150 millones por día, lo que implica endurecer aún más las condiciones de liquidez, dada la absorción monetaria adicional que supondrían dichas ventas. En la banda inferior, el BCRA interviene comprando divisas, no existiendo un compromiso previo de esterilización de la emisión monetaria necesaria para realizarlo, ya que se presume de forma explícita que dicha evolución correspondería a una recuperación de la demanda de pesos. Ergo, en las bandas se abandona la meta de BM cuasiconstante.

 

El pilar implícito es la crisis por balanza de pagos y consecuente desarme y licuación de pasivos en pesos, por un lado y el ajuste del tipo de cambio real (TCR), por el otro, que se produjo en su contexto. Sin la misma, hubiera sido impracticable el enfoque que se le dio al endurecimiento del sendero de ajuste fiscal (el principal esfuerzo se produce por el lado del incremento de la presión tributaria sobre el sector exportador) y mucho menores los márgenes de maniobra frente al esperable proceso de apreciación real asociado a todo proceso de esterilización, por un lado, y el consecuente sendero de creación de pasivos remunerados (y sus efectos) por parte del BCRA en la zona de no intervención cambiaria, por el otro.

 

Sintetizando. Sin la crisis por balanza de pagos previa el esquema anunciado sería mucho menos consistente y, por lo tanto, menos creíble y sustentable.

 

Ahora bien. Mucho se ha escrito sobre la sustentabilidad del régimen anunciado en la zona de no intervención dado el efecto sobre la actividad y los ingresos fiscales (pilar de déficit primario cero en 2019), por un lado y la evolución del stock de pasivos remunerados del BCRA que se supondría el régimen, por el otro.

 

Lejos de querer entrar en ese terreno, lo que me interesa señalar en este punto es que, si el esquema resulta creíble y, consecuentemente, logra realinear las expectativas de desempeño macroeconómico, en general y acotar las de depreciación del peso, en particular, en un tiempo prudencial el mismo debería operar sobre el piso de la banda. En cuyo caso, se abandona la meta de BM cuasi constante. ¿Hasta cuándo? Hasta que, por los factores que fueren, el TCN vuelve a la zona de no intervención y dicha meta se activa nuevamente. En cuyo caso, todas las fuerzas vuelven a operar para que, en ausencia de expectativas constantemente divergentes, el régimen vuelva a operar en un tiempo prudencial sobre el piso de la banda.

 

Llegados a este punto vale aclarar, a riesgo de ser redundante, lo siguiente: lo dicho no implica una proyección respecto de cual será la dinámica macroeconómica bajo la cual operará dicho esquema de política económica. Sino más bien una identificación de los supuestos básicos.

 

Al fin y al cabo, la adopción de reglas monetarias o cambiarias “duras” siempre tiene de fondo un intento por recuperar relativamente rápido la confianza de los agentes vía la reducción drástica del nivel de discrecionalidad que su anuncio supone, su relativa mayor simpleza y mejor comunicación, acelerando el proceso de realineación de expectativas. Situación que en este caso se ve reforzada por los anuncios fiscales y el acuerdo con el FMI, que son anteriores.

 

En ese contexto, la inclusión de la banda inferior provee de una puerta trasera al exante duro régimen monetario anunciado. Una que se activa en un escenario de recuperación de la confianza. En cuyo caso, por todo lo que se explicó antes, el plan dejaría de ser un plan doble cero. Para pasar a ser un plan de un solo cero (déficit primario). De ahí el título.

 

Cerrando, también vale lo siguiente. Si el esquema de política económica anunciado no alcanza para recuperar la confianza y realinear expectativas en un lapso prudencial y, consecuentemente, nos mantenemos indefinidamente en la zona de no intervención. Entonces, el problema será mucho más profundo que el que se derivaría de la consecuente evolución de los pasivos remunerados del BCRA y la inflación reprimida. Pues, justamente, el esquema habrá empezado con el pie izquierdo: invalidando uno de sus supuestos base. Señal cabal, en dicho caso, que todo lo hecho hasta ahora no habría sido suficiente para recuperar la confianza.

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