Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL
El corte de liquidez con altas tasas de interés sigue siendo efectivo para estabilizar las expectativas devaluatorias. Probablemente nada cambie después de los detalles que hoy el FMI dé a conocer sobre la revisión el acuerdo con nuestro país. El adelanto de fondos se efectivizará si Argentina cumple al menos el objetivo de déficit primario cero, y no incurre en una nueva seguidilla de pérdida de reservas del BCRA. El control de las expectativas no es todo, pero es una pata fundamental de la estrategia, la que empezará a rendir sus primeras pruebas exigentes hacia fin de año cuando comiencen las primeras negociaciones salariales con miras a 2019. En general, se espera cierta baja de la inflación, a partir de noviembre, pero no se tiene claro su magnitud, ni el horizonte de tiempo para ese descenso.
El retorno de subas de tarifas públicas, salarios y otros precios regulados es inevitable, pero si se pierde el control de la oferta de dinero, difícilmente se recupere la demanda de dinero en un escenario de recesión, expectativas de inestabilidad potencial (al menos) del tipo de cambio y de los precios, y elevadas tasas de interés.
La suba de tasas se presenta como elemento central para frenar la suba del tipo de cambio, pero alienta la repetición de otro ciclo de “carry trade”. Dejando a un lado el FMI, el aporte de divisas más relevante debería ser el de las exportaciones. Algo que todavía luce débil e insuficiente, ya que la reciente mejora del saldo comercial fue por caída de las importaciones.
Si las supertasas se mantienen invariables varias semanas más, el programa se sostiene, al menos hasta el próximo año, vía recesión e ingreso de capitales especulativos. El tipo de cambio podría perforar el piso de la banda cambiaria y el BCRA emitiría pesos para comprar dólares. A medida que fortalece su posición de reservas, el tipo de cambio subiría hasta retornar a la banda oficial, pero la emisión de dinero debe esterilizarse. Esto supone la emisión de más Letras de Liquidez (Leliq) a 7 días del BCRA, manteniendo casi sin cambios las supertasas actuales.
La emisión de estos pasivos remunerados, sustituyendo a las Lebac a 30 días, comienzan a tomar una dimensión que lo torna un factor de riesgo. Al 22 de octubre el stock de Leliq ascendía a $ 617.600 millones, y en promedio pagaban una tasa anual de 71,73% (rendimiento diario 1,376%). Difícilmente baje las tasas de las Leliq si el BCRA aumenta el stock emitido a una tasa mayor a ese rendimiento diario. Al 22 de octubre el stock de Lebac en cartera de las entidades financieras era de $16.862 millones. Su sustitución por Leliq a 7 días sería el último “salto” en el stock de Leliq, pero la potencial expansión monetaria en caso de que el dólar perfore el piso de la banda forzará a esterilizar esa emisión con nuevas Leliq, presionando a las tasas de interés hacia la suba. Este efecto también se observaría en caso de que el tipo de cambio supere el techo de la banda, forzando al BCRA a vender dólares (contraer base monetaria).
Al sumar a las Lebac en cartera de las entidades financieras el stock de Leliq en su activo, se observa que luego de la fuerte baja de esas tenencias en agosto a $469.289 millones a fin de ese mes, aumentaron a $472.321 millones a fin de septiembre, y luego a $ 634.462 millones al 22 de este mes. A fin de agosto representaba el 28,1% de los depósitos en pesos de los bancos privados, a fin de septiembre el 27,4%, pero al 23 de octubre, nada menos llegó el 36,8% de dichos depósitos. Una dinámica que difícilmente se revierta con las elevadas tasas de interés actuales.
Ahora bien, si la base monetaria no crece, en presencia de inflación positiva y altas tasas de interés es inevitable una prolongada recesión con expectativas inflacionarias de lento ajuste a la baja. Bajo tales condiciones, será muy difícil esperar que se recupere la demanda de pesos. La demanda de dólares sólo se podrá mantener contenida vía altas tasas de interés, si el tipo de cambio supera el techo de la banda cambiaria, pero las tasas tampoco podrán bajar rápidamente aun con un dólar estable como el de estos días. Inevitablemente se precipitaría una corrida al dólar y una aceleración de la espiral dólar-precios.
Revertir este escenario exige aumentar significativamente el volumen de exportaciones, pero con el agro y Vaca Muerta al menos para el año próximo difícilmente sea suficiente para reactivar el mercado interno y el empleo. Una alternativa podría ser un fuerte aumento de la inversión extranjera directa, pero con muy altas tasas de interés y tipo de cambio estable, y el episodio de los “cuadernos”, en el corto plazo sólo puede esperarse el ingreso de “hot money”.
En definitiva, el programa del FMI podrá ayudar a calmar las aguas en el mercado financiero, pero la recuperación de un sendero de estabilidad y crecimiento se hará esperar, de modo que las percepciones de riesgo tanto de inversores como de los principales actores políticos seguirán altamente susceptibles, al menos hasta las elecciones presidenciales del 2019.
